德邦证券-中国中免-601888-23年加大分红比例，24年有望稳定高质增长-240329

　　投资要点

　　收入利润符合预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年实现收入675.40亿元/同比+24.08%，归母净利润67.14亿元/同比+33.46%，扣非归母净利润66.52亿元/同比+35.71%；其中2023Q4收入167.03亿元，归母净利润15.07亿元，扣非归母净利润14.61亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）整体符合此前业绩快报。拟向全体股东每股派发现金红利1.65元（含税），合计派发现金红利34.14亿元，年内公司现金分红比例为50.85%。

　　国内消费环境复苏，低基数下免税业务高增。分业务看，免税收入442.31亿元/同比+69.91%，毛利率39.49%/同比+0.08pct；有税收入223.44亿元/同比20.12%，毛利率15.25%/同比-2.17pct。分地区看，海南地区营业收入396.50亿元/同比+14.25%，毛利率25.76%/同比+0.33pct；上海地区营业收入178.2亿元/同比+25.99%，毛利率23.8%/同比+0.86pct。

　　业务结构优化带动毛利率改善，租金上涨导致期间费用率增长。全年毛利率31.82%/同比+3.43pct，主要受益于高毛利率免税业务占比提升，品类结构调整和定价举措开始生效后价格竞争压力持续缓解。销售/管理/研发费用率分别为13.95%/3.27%/0.09%，同比分别+6.54pct/-0.79pct/+0.01pct，期间费用率合计16.02%/同比+4.08pct。其中销售费用率增加主要为机场租金费用增长，23年12月上海机场开始执行新租金协议。

　　 1-2月离岛免税消费受高基数影响有所下滑，23年多个新项目稳健推进。根据海口海关数据，24年1-2月离岛免税销售额97亿/同比-21%，购物人次/人均消费金额同比分别-3%/-19%，主要系去年疫情放开后基数较高。三亚凤凰机场免税店二期实现开业，作为机场隔离区内独栋免税购物综合体，涵盖腕表珠宝、香化、电子产品等众多品类；三亚国际免税城C区全球美妆广场开业运营，独栋经营香化品类，聚合了Chanel（香奈儿）、Dior（迪奥）、Estee Lauder（雅诗兰黛）、Lancome（兰蔻）等核心品牌的双层旗舰店；三亚国际免税城二期云戒岛（原河心岛）改造升级，实现LV（路易威登）、Dior（迪奥）等顶级重奢品牌及Buccellati（布契拉提）、Celine（思琳）、Loro Piana（诺悠翩雅）等超30家国际高端品牌开业。

　　持续优化业务布局，稳步拓展渠道资源。23年，口岸渠道方面，公司与首都机场、上海机场签署补充协议，有利于进一步提高机场免税业务市场竞争力；公司成功中标国内多个机场及口岸免税、有税店项目经营权，进一步巩固公司在国内大中型机场及口岸的渠道优势。市内渠道方面，公司正积极推进市内店调研、选址、定位、规划等工作。海外渠道方面，公司有成功获取柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权并实现开业，中标新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权等。

　　投资建议：看好公司受益于出入境客流恢复及新协议带来的盈利能力提升，基于2023年报表现及上海机场新租金协议，我们预计24/25/26年营业收入分别为825.59/964.33/1078.54亿元，增速分别为22.2%/16.8%/11.8%；归母净利润分别为82.17/95.20/107.74亿元，增速分别为22.4%/15.9%/13.2%，当前股价对应PE分别为22/19/17X。

　　风险提示：宏观经济波动、离岛免税政策变动、行业竞争加剧、新项目推进不及预期。