国投证券-徐工机械-000425-新产业和国际化注入增长动力，坚持高质量发展-240510

　　事件：徐工机械发布2023年报与2024年一季报，2023年实现营收928.48亿元，同比-1.03%，归母净利润53.26亿元，同比+23.51%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2024年一季度实现营收241.74亿元，同比+1.18%，归母净利润16.00亿元，同比+5.06%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　收入波动逐步收窄，新兴产业和国际化拓展成果显著。2023年以来工程机械行业逐步进入下行筑底阶段，根据中国工程机械工业协会，2023年及2024年Q1，挖机行业销量分别约19.6万台、4.9万台，增速分别约为-25.0%、-13.1%。从公司逐季度收入来看，2023年Q1-2024年Q1收入增速分别为-9.8%、+0.1%、-4.1%、+13.21%、+1.18%，呈逐步企稳回正态势，这其中公司传统产业地位稳固的同时，战略新兴产业和国际化业务贡献较强增长。

　　分产品看：①传统业务板块：2023年，公司起重机械、土方机械、混凝土机械分别实现收入211.87、225.60、104.25亿元，分别同比-11.20%、-4.56%、+9.72%，三大传统业务板块占比合计约58%；②战略新兴产业：2023年收入增长近30%，贡献度超20%，其中高空作业机械、矿业机械分别实现收入88.83、58.61亿元，分别同比增长35.62%、14.17%，占比合计约16%，其他新兴业务如叉车、农机等收入均有较大增长。新能源产品收入连续两年倍增，贡献度接近10%。

　　分市场看：2023年，公司内销、海外分别实现营收556.28、372.20亿元，同比-15.69%、+33.70%，占比分别为59.91%、40.09%。国际化业务贡献占比提升超过10pct。公司目前已形成出口贸易、海外绿地建厂、跨国并购和全球研发“四位一体”的国际化发展模式，拥有39家海外子公司，40个海外大型服务备件中心，营销网络覆盖全球193个国家和地区，全球竞争力有望稳步提升。

　　国改引领“智改数转”，盈利能力稳步提升：公司国改后重构总部组织架构，实现从战略控股型向平台赋能型转型，建立了“总部+平台+一线”的管控赋能模式，这其中打造数字化研发、全球采购中心等能力建设都有效的反应到公司盈利能力提升上。盈利水平来看，2023年及2024年Q1，公司毛利率分别为22.38%、22.89%，同比+2.17pct、+0.26pct；净利率分别为5.64%、6.63%，同比+1.06%、+0.11%。费用端来看，2023年公司期间费用率15.22%，同比+1.45pct，其中销售、管理、财务、研发费用率分别同比+0.01pct、+0.47pct、+1.00pct、-0.04pct。2024年一季度公司期间费用率15.21%，同比+0.27pct。成本管控是公司盈利提升的主要动力，费用方面基本保持稳定。

　　资产质量改善，继续强抓“三个专项”保证高质量发展，发布回购计划提高投资者回报：2023年公司强抓毛利率提升、应收账款和存货压降“三个专项”取得一定成果，资产方面应收账款、存货分别约为400、324亿，较2022年末压降5、27亿，2024年公司将继续强抓“三个专项”，落地高质量发展的新内涵。投资者回报方面，公司发布回购公告，计划用3-6亿元自有资金回购公司股份并注销以减少公司注册资本，维护广大投资者利益，增强投资者信心。

　　投资建议：我们预计公司2024-2026年的收入分别为986.2、1078.1、1211.5亿元，增速分别为6.2%、9.3%、12.4%，净利润分别为66.0、79.8、102.1亿元，增速分别为23.9%、20.8%、28.0%。徐工机械作为国企改革典型标的，利润弹性有望稳健释放，估值水平相对较低，维持买入-A的投资评级，6个月目标价为8.4元，相当于2024年15X的动态市盈率。

　　风险提示：全球宏观经济波动风险，贸易摩擦加剧风险，海外拓展不及预期，市场竞争加剧风险。