华源证券-广西能源-600310-从区域厂网一体，到广西地方能源平台-240520

　　投资要点：

　　广西能源集团旗下唯一上市平台，拥有厂网一体稀缺资产。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司原名桂东电力，经过一系列股权转让后，公司实控人由贺州市国资委变更为广西国资委，大股东为广西能源集团。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）广西能源集团明确提出将聚焦主责主业，做大做强做优广西能源股份（即本上市公司）。公司实质性成为广西自治区核心能源上市平台，承载做大做强广西自治区能源产业的集团使命。

　　根据前期公告和避免同业竞争承诺，广投集团未来有望将能源资产、能源指标都注入上市公司。在2018年股权划转之初，广投集团就签署合作协议，提出将把旗下能源资产、能源指标注入上市公司。2020年集团践行承诺将桥巩水电站注入上市公司，2023年再次践行承诺将所获得的海风指标注入上市公司。梳理下来，当前广西能源集团未上市发电资产包括：96.2万千瓦参股核电；24万千瓦参股水电、196万千瓦控股火电、244.1万千瓦参股火电，以及59万千瓦在建风电。另外广投集团体内还拥有未上市参股水电权益装机162万千瓦。

　　传统厂网资产铸造稳定利润和现金流护城河。1）电源资产：公司拥有水电85.86万千瓦，火电70万千瓦，光伏2万千瓦，其中31万千瓦水电上自有电网，其余电源上广西电网。公司水电发电量波动较大，2018-2023年均贡献归母净利润0.9-2.3亿元，2023年来水偏枯仅实现归母净利润0.9亿元，2024年来水若好转将带来盈利大幅增长。火电由于远离产煤区煤价成本较高，且折旧成本和财务费用偏高，导致过去三年火电机组亏损严重，2023年高价库存煤消耗导致公司再次亏损接近1亿（基本位于上半年），预计2024年煤价整体较为平稳，且广西地区2024年火电长协价格加容量电价后与2023年基本持平，预计2024年公司火电盈利改善显著。2）电网资产：公司拥有桂东电网，主要供电营业区为贺州市，年均供电量约40亿千瓦时，其中自供电比例接近1/3，盈利能力整体稳定，未来新能源上自有电网有望进一步发挥电网放大盈利作用，实现更高的供电利润。

　　受益于广西自治区新能源发展趋势，未来公司新能源将有望加速增长。十四五期间广西规划海上风电并网3GW，核准7.5GW，2022年首批海风2.7GW竞配已经完成，广西能源集团获得1.8GW（已经注入上市公司），并参股剩下的0.9GW。北部湾风资源良好，且平价上网，测算下来资本金收益率超12%。2024-2026年首批海风项目有望陆续投产，为公司带来较高利润增量。在陆上风光方面，自治区规划十四五新增陆上风电不低于15GW，光伏不低于13GW，广西能源集团获得风电指标130万千瓦，其中上市公司体内55万千瓦，非上市公司体内75万千瓦，当前广西地区市场化方案整体较为温和，区域内项目电价下降风险可控，预计陆上风光项目收益率也好于其余内陆省份。

　　盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司实现营业收入分别为46.1、58.1、70.9亿元，同比增长率分别为-72.5%、26.1%、22.1%，实现归母净利润分别为1.94、3.95、6.34亿元，同比增长率分别为11290%、104%、60.4%。当前股价对应的PE分别为26倍、13倍和8倍，我们选取桂冠电力、三峡水利、中闽能源、浙江新能作为可比公司进行估值，2025-2026年公司PE低于可比公司PE，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示：新能源新增装机不及预期、来水波动、煤价上涨超预期