华源证券-中国广核-003816-可转债助力财务结构优化，核电资产注入值得关注-240625

　　事件：公司发布公告，拟向不特定对象发行A股可转换公司债券筹集资金不超过49亿元，用于广东陆丰核电站5、6号机组项目建设。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】这两个项目已分别于2022年9月、2023年8月开工，预计于2027年、2028年正式投入运营，项目资本金内部收益率预计可达9%水平。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　本次发行可转债有助于优化财务结构，若按现价发行预计摊薄eps约2%。公司2021/2022/2023/2024Q1资产负债率分别为62.27%、61.39%、60.19%及59.82%，本次发行有助于改善公司资产负债结构、优化融资成本。若按照现价发行，预计摊薄eps约2%。

　　核电机组是公司核心盈利资产，机组投产支撑电力销售业务稳健增长。公司24Q1实现营业收入191.81亿元，同比增长4.88%；实现归母净利润36.04亿元，同比增长3.38%。营收结构方面，公司23年电力销售营收625.17亿元，占公司23年总营收825.49亿元的比例为75.73%。23年全年实现上网电量1670.72亿千瓦时，同比增长6.78%，主因防城港3号机组2023Q1投产，以及22年台山2号机组三季度大修基数较低。

　　防城港4号机已于24H1投产发电，台山1号机检修完毕，2024年公司业绩稳步提升。新机组投产方面，防城港4号机组已于2024年5月25日投入运行，在运机组装机容量由30568MW增至31756MW。电价方面，防城港4号机组电价预估与防城港3号一致，根据最新会计准则，此前调试阶段的发电量直接计入营业收入，而此时在建工程并未转固，不用计提折旧，因此项目调试期间利润率极高，参考防城港3号机组投产后利润表现，预计4号机组全年也将贡献较高利润。在役机组检修方面，2023年1月台山1号机组再次进入换料大修期及研究实验，2023年11月底台山1号机组正式重启，意味着EPR技术顺利完成相关实验和考核，2024年台山机组运行将回归正常。

　　公司当前在建核电机组6台，核准待建4台（含控股股东委托管理的核电机组），预计2024-2030年公司核电装机将保持稳定增长。按照核电建造周期需要60个月进行考虑，预计公司未来几年核电投产节奏如下：2025年将投产1台（惠州1号），2026年将投产2台（惠州2号、苍南1号），2027年将投产2台（苍南2号、陆丰5号），2028年将投产1台（陆丰6号）。另外公司管理核准待建4台机组，分别为宁德3、4号，惠州3、4号机组，预计这些机组在今明两年陆续开工，并于2029-2030年陆续投产。这意味着到2030年之前，公司每年均有1-2台的核电机组投产，有望带来高确定性的盈利稳定增长。

　　公司正积极策划惠州、苍南核电资产收购方案。集团承诺“对于集团在中国境内拥有的保留业务，最晚不迟于核电项目开工后五年内，在项目符合注入条件后将核电资产注入上市公司”。根据公司公告，公司正在积极策划惠州、苍南核电资产收购方案。

　　盈利预测与估值：我们维持公司2024-2026年归母净利润预测分别为118.7、124.00、130.7亿元，同比增长率分别为10.7%、4.4%、5.4%。当前股价对应的PE分别为19、18、17倍。假设2024-2026年分红率维持45%，则2024-2026年公司股息率分别为2.6%、2.7%、2.9%，维持“买入”评级。港股中广核电力2024-2026年股息率分别为3.2%、3.3%、3.5%，建议关注中广核电力。

　　风险提示：1）项目投产进度不及预期。2）电价下行等。