民生证券-A股策略周报：实物重估，准备由守转攻-240630

　　美国财政维持扩张的趋势进一步明确：中期视角看，首场总统大选辩论赛后，特朗普和拜登似乎都在传达一个扩张型的财政政策目标，市场对于美国赤字率进一步抬升预期的不确定性将进一步下降。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】短期来看，当下财政部TGA账户已经出现下降趋势，叠加财政支出同比增速近期再度突破20%，而2024年1-5月发债规模已经超过去年一半的水平，近期短债发行规模持续上升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们曾在中期策略《中流击水》中讨论了美国本轮“不着落”周期中政府部门和财政赤字的作用，而私人部门并不占据主导。近期TGA账户的削减叠加财政发债速度加快，或暗示美国财政对于制造业和整体需求的支撑将持续。市场前期对于需求趋势性回落的预期或将得到修正。

　　降息预期：或将快于需求回落的速度。尽管美联储公布的银行压力测试显示31家银行均通过了压力测试，但结果显示对资本充足率的损耗占比远高于2019年以来的水平，高达6840亿美元，占总资本的2.8%。主要亏损来自于信用卡贷款以及商业地产的违约，分别占比27%、11%。随着居民超额储蓄的回落，信用卡的违约率在近期大幅上升至3%的上方，而总贷款余额也处于近几年的高位。由于美国办公楼以及商场的空置率大幅抬升，导致其商业地产价格大幅回落。短期内商业地产问题难以上升至较大的系统性风险，但随着空置率的上升，叠加CMBS需要以当下的高利率再融资，金融系统的稳定性始终成为挑战。在我们看来：美国实体经济在宽财政的支持下，本身具有韧性，而金融系统始终是相对脆弱点。PCE数据公布后，市场对于降息的期待同样有所回暖。整体来看，美国经济当下呈现通胀回落速度快于需求回落速度，需求未来本身还会得到财政的更多支撑，而金融稳定性会对降息本身形成进一步潜在的助推，那么降息预期大概率始终会快于需求下行本身。

　　中国经济活动：以价换量趋势或延续，生产活动回落趋势或企稳。2024年1-5月，国内工业企业利润增速进一步下行，营收增速则有企稳回暖的迹象。结合最新官方制造业PMI数据看，相较于上月49.5持平，结束了3月开始的回落趋势，且“抢出口”预期后，6月出口新订单并未有进一步下滑。整体看，经济活动的回落趋势基本企稳，这与2023年二季度初的回落明显不同。不过，利润分配格局仍然值得重视。从工业企业的利润和营收来看，上游工业企业的利润增速均呈现进一步上行的趋势，剔除有色采选营收有所下行外，上游基本营收同样有明显上行趋势，呈现量价齐升的态势。而制造业整体来看，呈现营收增速回暖但利润增速下行的趋势，总体呈现量升价落，而汽车制造、通用设备营收和利润齐跌，量价均有压力。整体看，价格的收缩压力广泛出现在中下游领域，但是上游企业仍然具有较好的议价能力。考虑到上游延续4月以来的去库态势下利润占比仍然在高位保持稳定，一旦经济预期企稳回升，利润向上仍然具有一定弹性，利润重分配下的产能价值重估远未结束。

　　实物资产主线：从防御转入进攻。认识到主线没有变化本身就是3季度最重要的边际变化：在过去经济活动边际走弱的2个月，实物消耗领域仍然具有韧性，最具韧性的电力和能源成为了市场的压舱石，往后看，实物消耗中的弹性资产同样值得期待。我们推荐：一、上游资源股的产能价值重估：油、铜、铝、煤炭和黄金；二、围绕制造业活动，布局全球贸易新格局：船运（干散、油运、集运、船舶制造），电网设备；三、红利资产：实物消耗是韧性的核心，兼顾绝对低估值：电力，水务，燃气和银行。

　　风险提示：海外超预期衰退；海外降息不及预期。