交银国际-中国飞鹤-6186.HK-销售复苏取决于数字化零售和高端产品的成功-240403

　　2023年净利润同比下降31%，与盈利预警一致：飞鹤2023年销售额同比下降8.3%至195亿元人民币，净利润同比下降31%至33.90亿元人民币（比交银国际预期高5%），与盈利预警一致。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】由于1）出生率下降；2）价格竞争；3）零售网点关闭；4）渠道去库存，销售额从2023年上半年同比增长1%放缓至下半年同比下降16%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）下半年的毛利率稳定在64.3%，但由于去杠杆化和7.5亿元人民币的生物资产净值损失（原生态牧业），经营利润率/净利润率分别下降了308/420个基点。

　　产品：高端化策略以抵消销量下滑：2023年，超高端/高端/普通婴幼儿配方奶粉占销售额的64%/22%/7%，销售额分别同比下降1%/24%/32%。旗舰产品星飞帆卓睿的收入贡献从8%上升到2023年的21%。2024年将继续高端化，飞鹤将推出升级版的星飞帆卓睿系列（添加HMO），4月份将推出超高端臻稚有机婴配粉系列，并将于第4季度推出全新超高端星飞帆卓睿系列。2023年的研发成本同比增长24%，占销售额的3.1%，并获得226项专利。

　　渠道：数字化零售网络将添加"电子围栏"：从去年开始，飞鹤推动终端零售网点的数字化，减少门店的实际库存，将所有销售变为"付款后（从仓库）发货"，以更好控制市场价格（减少串货）以及追踪库存流向。公司在2023年积极渠道去库存：星飞帆卓睿渠道库存降至年底的0.5个月，而数字化终端零售网点也从高峰的4.1万个大幅削减44%至年底的2.3万个。集团在2024年2月更推出了"电子围栏"，根据销售数据来向零售商发货，尤其是对星飞帆卓睿进行发货管理，在严格价格管控下零售价已回升10-20%。

　　 2024年指引：销售额有可能实现两位数增长，下限为5%。净利润预计与销售额增速相近（即利润率稳定）。

　　维持中性，目标价3.4港元：飞鹤2023年下半年的业绩令人失望，我们正等待其运营好转的成果。重申中性评级，目标价3.4港元，基于7.4倍2024-25年平均市盈率，或5.0倍除现金市盈率。