长江证券-贵州茅台-600519-2023年年报点评：2023年量价齐升，2024年指引积极-240411

　　事件描述

　　公司2023年营业总收入1505.6亿元（同比+18.04%）；归母净利润747.34亿元（同比+19.16%），扣非净利润747.53亿元（同比+19.05%），超额完成年初制定的营业总收入同比增长15%的目标。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　事件评论

　　全年收入稳健增长，现金流表现稳定：公司2023年营业总收入+△合同负债为1492.14亿元（同比+14.51%），其中2023Q4营业总收入+△合同负债为479.76亿元（同比+15.87%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司2023年销售商品及提供劳务收到的现金流1637亿元（同比+16.35%），其中2023Q4销售商品及提供劳务收到的现金流524.46亿元（同比+17.42%）。

　　盈利能力有所提升，提价贡献在四季度初步体现。公司2023年归母净利率同比提升0.47pct至49.64%，毛利率同比+0.03pct至92.12%。公司2023Q4归母净利率同比下滑0.19pct至48.31%，其中毛利率同比+0.67pct至92.7%，销售费用率同比+1.14pct至3.51%。Q4费用率上升是季度间的正常波动，全年看费用率基本保持平稳。四季度系列酒收入同比增长约48%，系列酒放量背景下公司毛利率仍保持提升，预计系2023年11月1日公司对飞天提价，对四季度毛利率有正贡献。

　　茅台酒量增创5年新高，系列酒量价齐升。2023年茅台酒收入1265.89亿元（同比+17.39%），2023年系列酒收入206.3亿元（同比+29.43%）。量价拆分来看，2023年茅台酒销量同比+11.1%，创下2018年以来的最高值，预计主要系节气酒放量形成一定贡献，2023年茅台酒吨价+5.7%。系列酒方面，2023年销量同比+2.9%，吨价同比+25.7%，实现量价齐升，吨价连续两年同比25%+的增长，预计系1935贡献主要增量。

　　直销占比再创新高，i茅台贡献较大。2023年直销收入672.33亿元（同比+36.16%），占比46%，再创历史新高。2023年批发收入799.86亿元（同比+7.52%），其中销量同比+1.14%，吨价同比+6.31%，量价在2022年低基数下均有所恢复。2023年“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入223.74亿元（同比+88.29%），2023Q4为75.03亿元（同比+119.32%），i茅台仍然是2023年直营的主要贡献。

　　产量稳定增长，24年目标维持15%左右目标。2024年目标实现营业总收入较上年度增长15%左右，整体指引规划仍较为积极。23年茅台酒基酒产量5.72万吨(同比+0.69%)，系列酒基酒产量4.29吨(同比+22.41%)，产量实现稳定增长。

　　奠定基调，稳健成长。今年来看，量方面，预计375ML茅台、汉酱等产品放量将对销量形成一定贡献，同时，飞天提价20%对全年价格贡献明显，预计公司仍能完成全年增长目标。长期看，茅台目前调节手段充足，渠道利润仍处于历史高位，长期增长空间仍然较大。预计2024/2025年公司EPS为70.51/83.07元，对应最新PE为24/20倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　1、行业需求不及预期；

　　2、市场价格波动加大等。