国投证券-兔宝宝-002043-2023年盈利能力/现金流大幅改善，2024Q1营收/业绩均表现亮眼-240426

　　事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年，公司实现营业收入90.63亿元（yoy+1.63%），归母净利润6.89亿元（yoy+54.66%），扣非归母净利润5.83亿元（yoy+68.30%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2024年一季度，公司实现营业收入14.83亿元（yoy+33.37%），归母净利润0.89亿元（yoy+18.81%），扣非归母净利润0.80亿元（yoy+38.34%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年拟向全体股东每10股派发现金红利5.5元（含税），分红率为66.10%，股息率为5.3%（以4月26日收盘价计算）。

　　2023年板材业务稳健发展，零售家居快速增长，归母业绩同比高增。2023年公司实现营收90.63亿元（yoy+1.63%），其中Q1-Q4公司各季度营收分别同比-31.65%、+2.15%、+15.28%和+9.46%。分业务看，1）装饰材料：装饰材料业务营收68.56亿元（yoy+3.23%），板材（折算后）和其他装饰材料营收均保持稳健增长态势。其中板材产品收入为44.34亿元（yoy-1.08%），板材品牌使用费（含易装）4.32亿元（yoy+14.32%），若将品牌使用费进行折算，公司板材业务A+B类折算后营收同比+8.6%；其他装饰材料19.90亿元（yoy+11.71%）。2）定制家居：定制家居营收21.17亿元（yoy-2.77%），其中全屋定制收入5.96亿元（yoy+15.48%），地板3.76亿元（yoy-1.63%），木门0.21亿元（-7.44%），工程端裕丰汉唐11.47亿元（yoy-10.50%），零售端全屋定制营收实现快速增长，工程端裕丰汉唐营收下滑幅度较大拖累定制家居板块营收增速。期内，公司归母净利润6.89亿元，同比高增54.66%，或主要系公司毛利率提升、费用率下降（股份支付费用减少）、资产减值大幅减少（商誉减值减少）和投资收益增加所致。

　　2023年盈利能力提升，期间费用率控制有效，经营性现金流大幅改善。从毛利率来看，2023年公司综合毛利率为18.42%，同比+0.24pct，主要由于装饰材料业务费毛利率同比提升0.64pct至16.52%，定制家居业务毛利率有所下滑，为23.77%（同比0.32pct）。从费用率看，期内公司期间费用率为6.78%，同比下降1.72pct，其中销售/管理/财务费用率分别yoy-0.41pct/- 0.91pct/-0.37pct，期内公司管理费用同比减少22.51%，主要系当年职工薪酬和股权激励费用分别同比减少1331万元和6868万元；财务费用同比减少184.52%，主要系期内公司定增及经营性现金流入增加，利息收入增加所致。从减值看，期内公司资产减值大幅减少，针对青岛裕丰部分地产客户的应收逾期情况，期内公司计提信用减值损失2.24亿元（同比+1792万元）；期内公司资产减值1216万元（同比-1.22亿元），主要系商誉减值同比减少；期内公司投资收益为6066万元（同比+2927万元）。得益于毛利率提升、费用率下降、资产减值减少和投资收益增加，期内公司销售净利率为7.84%，同比大幅提升2.66pct。从现金流看，期内公司经营性现金流为19.10亿元，同比高增104.63%，主要系公司加强营运资金管控，销售商品、提供劳务收到的现金增加6.4亿元，购买商品、接受劳务支付的现金减少2.4亿元所致。

　　2024Q1装饰材料营收同比高增，2024Q1营收/业绩均表现亮眼。2024Q1公司实现营业收入14.83亿元（yoy+33.37%），归母净利润0.89亿元（yoy+18.81%），扣非归母净利润0.80亿元（yoy+38.34%）。Q1营收同比高增主要由于在去年同期低基数基础上，装饰材料业务收入同比增长36.1%所致，其中板块A类销售增速或较快。期内，公司毛利率为17.86%（同比-4.88pct），主要由于23Q1业务结构调整，当期毛利率较高（为自2015-2024年同期最高值22.75%）。期内，公司期间费用率为8.64%（同比4.74pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-0.63pct/-3.02pct/-0.71pct/-0.38pct，管理费用率下滑较多或由于公司股权激励费用减少所致。期内，公司非经常性损益为817万元，同比减少826万元，剔除此项影响，公司扣非归母业绩同比高增38.34%，体现主营业务业绩的快速成长。

　　装饰材料多渠道运营，定制家居结构持续优化，高端板材龙头成长可期。1）装饰材料：公司作为装饰板材领域领军企业，品牌影响力突出，坚持多渠道运营，加速拓展渠道客户。①在传统零售渠道，加快外围地区空白市场覆盖，成立乡镇渠道运营中心，加速推进乡镇市场布局。2023年，装饰材料业务完成乡镇店招商744家，完成乡镇店建设627家。截至2023末，公司装饰材料门店共3765家，其中易装门店909家。②家具厂，公司大力推动经销商与家具厂合作，快速抢占市场份额，截至2023年末，公司经销商体系合作家具厂客户达1.6万多家。③家装公司，针对各类型家装公司，公司推出易企装及易装定制等多种合作模式，力争和全国TOP50家装龙企达成战略合作。2）定制家居：零售端立足华东优势地区，坚持产品中高端定位，打造区域性强势品牌，截至2023末，公司定制家居专卖店共782家，其中家居综合店350家（含全屋定制257家），全屋定制203家，地板店157家，木门店72家。工程端以控规模降风险为主，将业务重点聚焦央国企客户，同时积极发展工程代理业务，预计后续对公司的影响逐步减弱。

　　盈利预测和投资建议：公司作为高端零售板材龙头，现金流表现亮眼，分红比例和股息率高，在C端优势渠道加大乡镇市场拓展，并大力拓展小B渠道，定制家居业务结构持续优化，中长期成长可期。预计2024-2026年公司分别实现营业收入99.10亿元、108.90亿元和119.74亿元，分别同比增长10.31%、9.91%和9.22%，实现归母净利润6.95亿元、8.50亿元和9.74亿元，分别同比增长6.62%、16.70%和15.03%，动态PE分别为12.9倍、10.6倍和9.2倍，维持“买入-A”评级，给予目标价12.87元，对应2024年PE为15.5倍。

　　风险提示：下游需求不及预期；渠道拓展不及预期，市场开拓拓展不及预期；产品升级不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨等。