德邦证券-巨子生物-2367.HK-23年业绩超预期，静待妆字新品放量+医美获批-240326

　　 23年营收/利润进一步增长，均超预期表现亮眼。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司23年实现营业收入35.24亿/+49.0%，归母净利润14.52亿/+44.9%，收入、利润均超预期，主因电商渠道放量增长。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）收入结构调整影响综合毛利率及净利率表现，拆分数据来看：（1）毛利率：23年为83.6%/-0.76pcts，稳定高位水平，因产品结构及渠道结构调整略有下降；23H1/23H2分别为84.1%/83.2%，下半年盈利能力进一步提高。（2）期间费用：销售费率33.0%/+3.17pcts，主因高销售费率投放的电商渠道营收快速增长带来综合销售费率提升；管理费率为2.75%/-1.95pcts，规模效应下有所摊薄；研发费率为2.1%、基本持平，持续加大研发投入。（3）净利率：23年为41.1%/-1.27pcts，23H1/23H2分别为41.5%/40.8%，整体保持稳定。

　　两大品牌完善产品矩阵，明星单品增量明显。（1）可复美：23年营收27.88亿/+72.9%。核心大单品胶原棒表现持续亮眼，23年“双11”可复美胶原棒GMV同比增长200%+，24年3.8大促可复美胶原棒产品势头强劲，天猫李佳琦直播间可复美的次抛棒预定量10万+，且可复美品牌位列前10名榜单，看好未来增长趋势延续。23年来，品牌陆续上新胶原乳、OK乳、胶原面霜等多款产品，开拓修复、深度清洁等领域，完善产品功能覆盖，产品矩阵进一步完善。（2）可丽金：23年营收6.17亿元，与22年基本持平，品牌定位中高端市场，主打以抗皱紧致美白为核心功效，23年公司进行全面视觉升级，以白紫为主色追求质感的包装展现出品牌升级决心；可丽金近日上新胶卷眼霜、胶卷面霜等产品，推新巩固产品系列化，加速品牌升级。

　　电商渠道稳步增长，渠道建设成果明显。（1）线上DTC直销：23年营收21.55亿元/+77.5%，占比61.2%、持续提升；23年“双11”可复美线上全渠道全周期GMV同比增长超100%，占据天猫面部精华类目/京东家庭护理单品/抖音品牌次抛精华好评榜TOP1；其中天猫官方旗舰店/京东平台/抖音官方自播间全周期GMV分别同比增长80%+/100%+/200%+；可丽金线上全渠道全周期GMV同比增长50%+，其中天猫官方旗舰店/京东平台/抖音官方自播间全周期GMV分别同比增长100%+/60%+/70%+；（2）其他渠道：面向电商平台的线上直销营收为1.78亿/+43%；线下直销为0.89亿/+40%；经销渠道为11.04亿/+15%，持续加强线上平台精细化运营，加大费用投入，线上渠道均实现高增，渠道建设成果明显。

　　投资建议：巨子生物不断强化研发投入夯实基本盘，形成两大品牌+多子品牌的多元架构模式，布局全渠道销售网络，未来拟持续强化研发、丰富产品矩阵，深化胶原蛋白龙头地位，预计24-26年营收为46.64/59.02/72.47亿，净利润为17.64/22.00/27.01亿，对应PE为22X/18X/14X，维持“买入”评级。

　　风险提示：解禁风险；化妆品景气度下降；销售渠道单一风险；产品研发风险。