德邦证券-雍禾医疗-2279.HK-业绩承压延续，关注龙头品牌长期价值-240329

　　投资要点

　　全年亏损延续，费用支出扩大。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年公司实现营收17.77亿元（yoy+25.8%），归母净利润亏损扩大至5.46亿元，其中23H2实现营收9.49亿元（yoy+42.8%），归母净利亏损3.2亿元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）全年毛利率受植固业务均价下滑、员工成本上行与机构扩张导致的折旧摊销影响，同比下滑14.47pcts至56.1%，期间线上渠道获客渠道拓展与品牌推广费用提升致销售费用率同增4.49pcts至58.76%，组织架构升级与业务扩张导致员工成本等上行，对应管理费用率同增2.83pcts至21.06%，研发费用率微增0.34pcts至1.65%，整体带动归母净利率降至-30.7%。全年经营/融资现金净流出0.17/1.85亿元，投资所得现金2.46亿元，期末现金及等价物同增6.75%至6.03亿元。

　　价跌量增，植固一体切换成长模式。植固一体发展的内生协同效应使整体业务逐步恢复稳定，分业务看，1）植发业务：2023年实现收入13.54亿元（yoy+31.4%），消费环境改善与客流回补带动服务患者数同增55.6%至6.11万人，“一口价”体系拓宽手术价格区间致平均消费同降15.5%至2.22万元，对应毛利率同降3.0pcts至59.4%。专业化服务体系下接受中高端手术服务患者占比显著上升，接受业务院长/雍享服务患者数占比分别同增4.0/2.3pcts至26.6%/5.0%。2）养固业务：实现收入3.88亿元（yoy+7.1%），年服务患者数同增24.4%至7.87万人，人均消费同降13.9%至0.49万元，机构扩张导致的折旧摊销影响，毛利率同降15.7pcts至46.1%，养固服务复购率达23.4%。

　　全国拓店进度不止，持续强化运营能力。公司以可延展与灵活的商业模式持续扩张全国市场份额，并积极调整营运效能优化资源分配：1）植发机构：于华南、华东、华中等二三线城市新建植发机构21家，新增宁夏、青海等地区覆盖，同时关闭旗下9家门店；2）史云逊：于广深两地新开史云逊机构7家，关停3家低效门店。当前公司已有植发机构75家（同比增长12家），其中成熟期/发展期/新建期各47/12/16家，史云逊门店13家（同比增长4家），仍为中国覆盖城市最广、规模最大的连锁毛发医疗集团。

　　提升医疗服务能力，精细化服务塑造品牌。1）战略上：集团全面升级发展思路，引入“好医生-一人一案”理念，持续优化并精进医疗服务流程。2）培训端：采取门诊医生考核与认证、强医计划的分层集训与新医生OMO带教模式，确保服务质量与素养的持续提升，当前已组建医疗团队1612人，其中专业医生达350名。3）服务端：推进运营与营销数字化，研发部署“禾帆”一期系统，深度优化关键业务流程与客户管理系统，并启动智能化创新的AI技术“雍禾智能诊室”一期研发，有效提升用户体验。4）营销端：构建跨平台的内容营销体系，联合新华网启动“毛发森林公益计划”等创新活动，在品牌形象与定位进行全方位升级与优化。

　　盈利预测与投资建议：雍禾医疗已积极调整优化品牌战略，渠道资源再分配有利于发展内功精进与长期健康发展。行业扰动与消费环境承压下，公司仍以渠道、营运、服务等龙头优势领跑，长期品牌价值值得关注。我们调整预计公司2024-2026年实现收入21.75/25.61/29.08亿元，同比增长22.4%/17.7%/13.5%，归母净利润-1.62/0.28/1.60亿元，维持“增持”评级。

　　风险提示：门店扩张不及预期、终端消费疲软、行业竞争加剧