天风证券-微软公司-MSFT.US-FY24展望：序幕拉开，展望AI+生产力的增长曲线-230828

　　事件：微软发布2023财年第四季度财报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023Q4收入超预期，为562亿美元，按固定汇率计算同比增长10%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）包括融资租赁在内的资本支出为107亿美元，以支持云计算需求，其中包括对人工智能基础设施的投资。微软云的年收入超过1100亿美元，按固定汇率计算增长27%，其中Azure占总收入的比重首次超过50%。

　　从各部门来看，1）生产力和业务流程的收入为183亿美元，按固定汇率计算增长12%，超出预期。其中Office Commercial的业绩好于预期，部分被LinkedIn抵消；2）智能云部门的收入为240亿美元，按固定汇率计算增长17%，略高于预期。其中Azure和其他云服务收入按固定汇率计算增长27%；3）个人计算业务营收为139亿美元，按固定汇率计算同比下降3%，主要受Windows业务表现好于预期的推动，但被游戏业务所抵消。公司展望2024财年，重点关注随着Azure AI规模的扩大，公司人工智能服务将逐步增长，影响偏向H2。对应的，公司将加快对云基础设施的投资，全年每个季度的资本支出将依次增加。

　　我们的观点：

　　AI依然为最大亮点，指引下季度Azure+AI收入翻倍，但收入拉动将会在24财年下半年大量体现。

　　广告市场本季度没有太大惊喜，但关注后续Bing Chat商业化进展发力。本财年四季度广告收入放缓到8%，我们相信尽管Bing流量或有一定增长，但Bing Chat尚未商业化的四季度并未贡献广告收入增量。我们认为在市场喧嚣的“生成式AI挑战传统搜索引擎”的主题显然在最近的季度并未成为现实，但Bing Chat较高的用户活跃度与留存在推出广告业务后，将为是超市场预期的重要来源。我们认为Bing Chat初期的商业化目标，WhatsApp、微信等或许为更为合适的比较对象。

　　序幕拉开，从下游场景和算力支出去看空间

　　生产力和业务流程:包含Office商业产品、LinkedIn和Dynamics 365。这是微软消费者和商业客户最核心的业务。在Office 365、Dynamics 365等产品中集成Copilot,提高个人和企业用户的工作效率。我们相信这不仅是ARPU乘以席位的提升，更是培育消费者心智认知、企业应用生态的关键。本季度微软已经宣布365 Copilot 30美元/月的定价。

　　智能云平台:包含Azure、Windows Server、SQLServer、Visual Studio等产品和服务,为客户提供云计算服务。这是微软增长最快的业务。增加基于Copilot的AI训练和推理工作负载,提升Azure云服务的消费量。我们相信这是协同销售的良好场景。

　　个人计算:包含Windows操作系统、游戏、设备等面向个人消费者的产品和服务。这是微软最成熟的业务。在Bing搜索引擎中应用Copilot提高相关性,并在Edge浏览器中集成,创造新的搜索体验。从长期来看，是结合边缘端设备与个人助手的机遇。

　　投资建议：考虑到微软产品的AI产品发布时间线，我们预测2024-2026财年营业收入2517/2997/3555亿美元，2024-2026财年归母净利润887/1059/1380亿美元，前值为24-25财年营业收入2627/3148亿美元，归母净利润1004/1363亿美元，我们持续看好微软的技术栈与战略在企业与个人消费市场的长期表现。维持“买入”评级。

　　风险提示：公有云市场竞争，宏观经济通胀风险，反垄断及其它政策风险，硬件销售不及预期，AI发展不及预期，文中测算具有主观性