民生证券-国内经济高频周报：4月第1周，旅游数据新高对消费板块的启示-240409

　　4月第1周，高频数据平稳运行。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】生产端，上游开工率有所回升、仍处于较低水平；中下游开工率小幅回落、仍处于偏高水平。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）需求端，螺纹钢表观消费量环比回落、同比降幅收窄，仍处于低水平；热卷同环比均小幅回升，仍处于中高水平；汽车销量强势稍缓。房地产，新房和二手房成交面积降幅重新扩大，挂牌价环比继续回落。流量数据季节性回落，总体平稳运行。

　　总的来说，当前总量经济运行偏平偏稳，结构性特征显著，建筑链偏弱、出口链回温、消费结构分化。正如我们在上周《国内经济高频周报：3月第4周：应该如何描述当前的经济状态？》中提到的，当前谈论总量经济只对感受宏观政策导向有意义，只要经济的“二阶导”企稳，股市就有机会寻找结构性亮点。

　　除了贵金属和上游资源品，上周的一个小亮点来自旅游消费。清明小长假，人均旅游收入较2019年增长1.1%，这是自2020年后，历次长假人均旅游收入首次超过2019年，显示在2023年初以来，居民服务消费的意愿和能力仍在温和恢复的过程中。

　　消费主要是收入的结果，当前我国居民收入是什么状态？近年我国剔除第一产业的“非农经济活动人口”平均约6亿，我们基于涵盖5亿非农就业人口、50万亿薪资规模的样本，按照“行业/就业人数（千万）/总薪资（万亿）”统计：（1）批发零售业/16.2/17.5；（2）工业/10.5/9.9；（3）金融地产建筑业/9.7/9.1；（4）基础社会服务业/7.0/7.8；（5）一般消费服务业/6.4/3.8；（6）高端服务业/0.9/1.6。

　　分解来看，就业和薪资贡献都第一大的批发零售业属于经济流通环节，本质上是经济运行的结果。贡献第二大的工业部门，虽然部分行业正在经历产能过剩，利润增速整体呈现温和恢复的态势，属于正面因素。贡献第三大的金融地产建筑业继续承压的局面比较明确，第四大的基础社会服务业（依附于广义财政的行业，包括公务员、卫生社保、教育、三产基建等）将面临地方财政压力上升的考验。第五大的一般消费服务业（家政、住宿、餐饮等），还在公共卫生事件后的温和复苏进程中；第六大的高端服务业（信息技术、科研技术）虽然享有大量政策支持和较高景气度，对总体就业和薪资的贡献却相对较小。

　　由上，我们对当前消费形势和消费板块的理解是：2017-19年，虽然经济的一阶导降速（社零增速也在下降），但是存量继续增长驱动了居民部门消费升级，消费板块享有很强的正α；2020-23年，经济和消费二阶导降速，消费逻辑有所反转，成为绑定宏观的β。这两个阶段，总体上都是宏观逻辑支配消费逻辑。

　　当前经济二阶导企稳，一阶导的结构性特征非常显著，宏观逻辑可能不再对消费逻辑有支配性影响，聚焦消费的投资者可以尝试自下而上摸索结构性新机会。年初以来，贵金属消费、旅游消费、休闲零食消费都有不错的表现，与设备更新和消费换新的方向也值得关注。

　　风险提示：高频数据不能准确反映经济全貌，外部环境超预期变化。