民生证券-策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（二十四），市场风格的再平衡-240103

　　12月市场表现：A股震荡调整，美股持续上行。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】12月A股震荡调整，能源相关行业最具韧性。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）具体来看：12月以来新旧能源相关行业在所有行业中的涨跌幅排名居前；前期主题行情推动下涨幅较大的TMT板块有所分化，通信行业逆势上涨，传媒行业调整相对较大；与此同时消费板块整体表现不佳，汽车、消费者服务、食品饮料、商贸零售行业在所有行业中跌幅居前。12月美股继续走强，核心原因在于美国物价增速进一步放缓的同时，美联储在FOMC会议上的转向加强了投资者对软着陆的预期，进而推升股市上行。12月以来美国物价增速进一步放缓，且鲍威尔在FOMC会议新闻发布会上的表态明显转鸽。美国十年期国债收益率继续下行且市场对3月降息的押注更为激进，投资者对美国经济软着陆的预期持续加强，推动美股继续上涨。从板块表现看，除能源板块仍在调整外，其他所有板块均有上行。从全球视角来看，12月全球主要股票市场中小盘风格占优的特征仍在延续。

　　股债风险溢价：A股、港股、美股均上升。12月以来，万得全A以10年国债收益率计算的风险溢价相比于11月末上升19个BP，位于历史均值+1倍标准差与+1.5倍标准差之间；由于近期余额宝收益率上升较快，以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价相比于11月末反而下降18个BP，位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升33个BP，标普500指数的风险溢价上升34个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，12月末万得全A的格雷厄姆股债比相比11月上升55个BP，标普500的格雷厄姆股债比上升了65个BP。

　　估值-盈利匹配度：主要宽基和风格指数的收益率均已落后于ROE。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，不同风格之间的估值分化并不极端。12月A股主要宽基指数的CAPE多有下行。从风格上看，12月大盘风格指数的CAPE上行幅度相对较大。从CAPE的历史位置来看，主要宽基指数的CAPE已全部处于历史均值以下，其中创业板指与中证500的CAPE甚至已接近历史均值-1.5倍标准差。从收益率-ROE角度来看：主题行情告一段落后，中证1000指数在调整后也处于收益率不能跑赢ROE的状态，当前主要宽基与风格指数的收益率均已落后于ROE，与此同时本月创业板指、大盘成长指数收益率落后于ROE的幅度仍有明显的扩大。对于行业而言，12月除有色金属行业外，其他所有收益率对ROE仍有透支的行业均在向ROE“还债”。至12月末，超过六成行业的收益率与ROE之差已收敛至5%以内。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么无论在哪种情形下，沪深300、中盘价值的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，银行、石油石化、建筑、交通运输行业相对被低估；在PE-G框架下，汽车行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化行业相对被低估。

　　关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张继续放缓。12月全部A股上涨个股占比由11月的65.9%下降至27.8%，同时个股涨跌幅标准差也有所下降。12月A股波动率开始上升，美股波动率有所下降。12月全部A股自由流通市值/M2将较11月下降27个BP至11.91%，A股自由流通市值在整个货币体系中的占比进一步压缩。2022年以来，在国内需求走弱和海外流动性持续紧缩的共同作用下，同时押注主题行情和红利资产的“杠铃策略”逐步得到市场接受。然而当前国内外的宏观环境都在发生变化：国内经济的流量修复仍在持续，且海外流动性的紧缩似乎也将发生反转。随着主题行情在12月告一段落，A股市场风格的再平衡已经开始。

　　风险提示：测算误差；样本代表性误差；经济基本面变化超预期。