国金证券-卫龙美味-9985.HK-关注新渠道变化，全品类有望恢复增长-240323

　　业绩简评

　　3月22日公司发布业绩，23年实现营收48.7亿元，同比+5.2%；实现归母净利润8.8亿元，同比+481.9%；经调整后净利润9.7亿元，同比+6.3%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，23H2实现营收25.4亿元，同比+7.3%；实现归母净利润4.3亿元，同比+5.1%；经调整后净利润4.7亿元，同比-3.0%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　经营分析

　　菜制品增长亮眼，全面拥抱新渠道。1）分产品看，23年面制品/菜制品/豆制品及其他销售额分别为25.5/21.2/2.0亿元，同比-6.2%/+25.1%/-7.4%。受提价及主动优化产品结构影响，面制品销量依旧承压，23年量-17%，价+13%。菜制品中魔芋爽保持高增，带动H2销量恢复，全年量+31%，价-5%，其他品类中豆皮下滑较多。2）23年线下/线上渠道销售额同比均增长5%。其中线上新增内容电商渠道，线下合作头部零食专营店（截至2023年底覆盖门店数2万+家）、O2O等新兴渠道。传统渠道承压系人流下滑及公司主动调整产品规格，但网点质量进一步提升，助销辅销模式下终端售点平均SKU数量提升。

　　产品结构持续优化，新品推广致费率增加。23年/23H2公司毛利率分别为47.7%/47.8%，同比分别+5.4pct/1.5pct。毛利率环比持续改善系1）产品结构变化，蔬菜制品毛利率23年提升至51.3%，收入占比提升至43.5%。2）核心原材料如面粉、油脂等价格环比下行。3）公司主动优化供应链，提升生产效率。销售费率/管理费率分别同比+2.9pct/-1.0pct，销售费率同比上涨系广告推广费增加（全年2.1亿元，同比+54%），叠加销售人员工资支出增加所致。管理费率下降系上市相关费用减少。

　　分红率提升，积极推新拥抱变化，24年有望企稳修复。同期公司公告，23年分派每股0.11元特别股息，全年分红率提至90%，股息率大于6%。公司将继续拥抱内容电商、零食量贩、KA/CVS等全渠道，并在新品方面持续发力，23H2推新子品牌如霸道熊猫、小魔女、脆火火等有望在24年放量。我们仍看好公司在品牌端积累的先发优势，24年有望实现全品类恢复增长。

　　盈利预测、估值与评级

　　考虑到终端需求承压，我们下调公司24-25年盈利预测13%/11%。预计24-26年归母净利润分别为10.3/11.9/13.6亿元，同比增长+17%/15%/15%，对应PE分别为12x/11x/9x,维持“买入”评级。

　　风险提示

　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。