中原证券-天味食品-603317-2023年三季报点评：复调产品增长良好，恢复至疫前水平-231101

　　投资要点：

　　中式复调保持高增，火锅底料增长平稳。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司整体营收增长较为乐观，反映了相关消费复苏的真实情况。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　2023年1至9月，公司的主打产品中式复合调料实现营收11.21亿元，同比增长26.2%，增幅较1至6月进一步提升5.28个百分点。截至三季度末，中式复调在公司销售额中的占比达到50.35%，成为公司的主打品类。目前来看，中式复调正在加速走入餐饮、家庭和食堂等终端消费市场，市场发展趋势明确。此外，公司在中式复调领域对新品的积极探索和开发，也很好地推动了该产品的加速增长。根据公司的披露，2023年上半年公司推出了中式复调新品，包括泰式酸辣冷泡汁、小海鲜捞汁，以及满足区域化口味的卤汁；下半年，公司计划推出冬季复调新品。

　　2023年1至9月，公司的火锅底料系列实现营收8.46亿元，同比增长5.97%，增幅较1至6月的13.83%收窄7.86个百分点。第三季度火锅底料的销售走弱，属于季节性波动——夏季对火锅的消费热度下降；我们预计四季度火锅底料的销售增长将会回补至双位数水平。截至三季度末，火锅底料在公司销售额中的占比为37.99%，是公司的第二大品类。下半年，公司计划推出火锅底料新品，包括3.0厚火锅，以及不辣汤火锅，并于消费旺季实施“火锅战役”等一系列管理和营销方面的策略。

　　复调销售增长略低于往年均值，基数增长是原因之一，此外消费复苏仍在途中。2019至2022年期间，公司产品的销售增长年均值为19.42%，2023年一、二、三季度的销售增长分别为21.79%、12.71%和16.39%，三个季度的均值为16.96%，略低于往年平均。基数扩大，增长相应收窄是其原因之一；此外，终端消费的复苏尽管在途，但较为缓慢。尽管如此，相比其它领域复调市场仍显示出较强劲的增长力。

　　经销仍是核心渠道，但本期内经销商数量减少——公司深化“优商扶商”的策略，清除了部分低效的经销渠道。根据公司的公告及我们的核算，截至三季度末，经销、电商和定制三大渠道的销售额共计21.1亿元，其中经销渠道的销售额17.1亿元，占比81.04%。经销渠道仍是公司的核心渠道，经由经销商公司的产品分销至包括企业和家庭在内的各个零售终端。截至三季度末，公司的经销商数量为3285个，较期初减少129个，第三季度经销商的数量在上半年的基础上进一步减少，是公司旨在优化经销商质地、提升渠道效率的结果。未来针对下沉市场和空白市场，公司仍会适时扩展经销商队伍。

　　公司成本自2022年二季度显著下行，公司前期所经受的成本压力得以缓解，截至2023年三季度成本红利仍在延续。2022Q2、Q3、Q4，2023Q1、Q2、Q3期间，公司的收入增幅始终高于成本增幅，二者差额分别保持了7.07、5.08、3.92、8.87、1.77和4.59个百分点。由于上年二季度后大宗商品价格普遍下行，迄今企业已经连续六个季度享有来自成本下行的红利。对于中式和火锅复调，辣椒、花椒、油脂、香辛料等是较为重要的原材料，根据WIND的数据，2022年下半年以来：辣椒价格上涨，花椒价格下降，油脂价格下降，香辛料价格上涨，某种程度上形成了价格涨跌对冲。整体来看，自2022年下半年以来公司前期所经受的成本压力已经大幅缓解。

　　复调产品的毛利率恢复至较高水平，二季度毛利率下滑应是产品促销所致。2023年一至三季度，公司的综合毛利率为36.89%，略低于2019年同期的37.37%，但是高于2021、2022年同期的34.06%和34.32%。2023年以来，公司产品的盈利恢复至较高水平，一是得益于成本下行，二是得益于销售仍保持了较高的增长。二季度毛利率录得36.23%，有所下滑，我们判断是为了针对淡季市场，以及为了配合营销活动，公司加大了产品的促销力度。

　　销售费率、库存周转等市场指标恢复较好，说明市场库存和渠道动销已经正常化，且维持在良性水平。2023年1至9月，公司的销售费用率为14.1%，较2020、2021、2022年同期的15.24%、23.35%、14.41%显著下降，说明费用投入与收入增长之间的良性互动正在增强。2023年1至9月，公司的存货周转次数提升至9.28，略低于上年同期的9.84，但是显著高于2019、2020、2021年同期的5.6、4.98和4.6，2023年以来的存货周转效率较高，说明渠道动销情况较好。

　　我们尝试复盘2020年以来基础民生消费品的市场演绎：2020年在极端的条件下，民生消费品的需求加大，企业的出货量增加，导致社会渠道存货堆积。2021年，社会库存高企，企业集中力量去库存，市场动销放缓，导致当年许多企业的收入兑现负增长。2022年，在2021年去库存的基础上，产品的渠道动销加快，市场销售增长提振，库存周转效率提升。2023年是在2022年基础上持续发展的一年，因而2023年的稳定增长具有较大的意义，反映了企业可持续的增长能力。

　　投资建议：我们预测公司2023、2024、2025年的每股收益分别为0.41、0.52和0.64元，对应的股价市盈率分别35.91、28.43、23.29倍，鉴于复调行业良好的增长性以及公司在行业中的地位，我们给予公司“买入”评级。

　　风险提示：宏观系统性风险加大，市场波动加大，基本面的主导权重下降。