中原证券-宝立食品-603170-2023年三季报点评：复调重拾增长，轻烹渠道仍在磨合-231113

　　投资要点：

　　公司发布2023年三季报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】根据IFIND的数据，2023年前三季度：公司实现营业收入17.59亿元，同比增长19.24%；当期营业成本11.63亿元，同比增长19.92%；当期毛利率为33.9%，同比下降0.37个百分点；实现归母扣非净利润1.81亿元，同比增长28.14%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　二、三季度，公司“轻烹”销售额同比减少，我们判断线下零售渠道尚未理顺以及促销等市场费用投入边际减少是其主要原因。根据公司公布的经营数据，2023年一、二、三季度，“轻烹”销售额分别为2.53亿元、2.6亿元和2.29亿元，一季度的销售额同比增长38.83%，二、三季度同比分别下降6.2%、10.51%。“轻烹”的主打产品目前是“空刻意面”系列，是一款服务于零售市场的产品，之前以线上直营和经销为主要销售渠道，2022年公司引入线下营销团队，在一、二线城市的零售渠道展开铺货，希望为“轻烹”产品打开线下的市场空间。二、三季度，“轻烹”销售额出现同比下降的情况，我们判断是线下渠道尚未理顺以及促销等市场费用投入边际减少所造成的，因为我们看到2023年前三季度的销售费用率较2022年下降了1个百分点。速食意面在零售市场的前景仍然可期，随着线下零售市场的建设和完善，我们认为该产品的中期增长性仍有保障。

　　“轻烹”以“空刻意面”切入市场，经历了快速增长而成为大单品。2019年以来，“轻烹”产品经历了快速增长：2019、2020、2021、2022年的销售额分别同比增长81.67%、215.26%、324.33%、76.81%，销售额从2018年的0.23亿元增至2022年的10.09亿元，在公司销售额中的占比从3.3%升至49.56%，毛利贡献比例从2.45%升至64.53%，在晋升为“十亿元”大单品同时，也成为公司业务的半壁江山，以及主要的毛利贡献者。借此，公司主业从复合调味切换至轻烹食品，服务对象从企业客户发展至企业和零售市场。

　　2023年一至三季度，公司的B端业务增长较好，复调销售额持续高增，反映了企业客户补库需求的回升。2023年一、二、三季度，复调销售额分别达到2.38亿元、2.73亿元和3.46亿元，同比分别增长15.35%、51.28%、34.34%，扭转了2022年增长低迷的势头，反映了2023年以来下游餐饮业的复苏及其所带动的补库需求回暖。复合调味也是近年来公司快速增长的业务：2019、2020、2021、2022年的销售额分别同比增长14.43%、12.69%、28.58%、5.04%，期间年均增长15.18%，销售额从2018年的5.08亿元增至2022年的8.85亿元。由于期间轻烹业务增长得更快，2022年复调在销售额中的占比降至43.46%，毛利贡献降至31.28%。

　　二、三季度的毛利率环比和同比均有所下滑，我们判断当期轻烹销售增长收敛是其主要原因。但整体看，轻烹仍是享有较高盈利的产品。2023年一、二、三季度，公司产品的综合毛利率分别为35.06%、34.47%、32.33%，二、三季度的环比和同比均有所下滑，我们判断当期轻烹销售增长收敛是其主要原因。但是整体看，轻烹目前仍是享有较高盈利的产品和“赛道”。2021、2022年，轻烹的毛利率分别达到42.76%和45.01%，在大单品的拉动下盈利能力较之前显著跃升，也较复调同期的毛利率高出18.2和20.13个百分点。尽管轻烹正在形成市场的“护城河”，但是随着赛道迎来更多的参与者，竞争加剧的情况下产品差异化、系列化、口碑化将会显得尤其重要。

　　投资建议：近两三年来，上游食品类供应商对下游企业客户的争夺日趋激烈，因为相对于零售市场的需求波动，企业客户的订单无疑是业绩的“压舱石”；也因此，B端业务面临着盈利下行的较大压力。公司通过轻烹食品切入零售市场，目前业务发展较为乐观。轻烹食品的想象空间较大，公司在浙江的一、二期工程旨在为空刻意面的酱包、配套和仓储拓展做准备，未来新增产能落地为市场发展提供实力。我们预测公司2023、2024、2025年的每股收益为0.67、0.89、1.10元，对应的市盈率为28.58、21.43、17.27倍。我们给予公司“买入”评级。

　　风险提示：空刻意面的线下销售持续不及预期；市场系统性风险带来较大的资金波动；宏观消费数据不及预期影响二级市场的板块表现。