中原证券-仙乐健康-300791-2023年三季报点评：海外去库近尾声，盈利逐季修复上升-231122

　　投资要点：

　　公司发布2023年三季报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年前三季度，公司实现营收25.03亿元，同比增长39.96%，同期营业成本增长41.85%；当期销售毛利率达到30.15%，同比下降0.93个百分点；实现归母扣非净利润1.85亿元，同比增长14.2%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）业绩呈现收入高增，盈利水平略下滑，以及净利润增幅小于收入的整体特征。

　　2023年前三季度，公司销售收入实现较高增长，主要得益于产品销量的稳健增长，以及产品均价的上涨。2023年前三季度，公司收入实现了较高增长，较上年同期上升37.65个百分点，也较2019至2022年同期12.41%的平均增幅高出27.55个百分点。公司收入实现了较高增长，考虑到并表的BF的业务三季度才开始兑现盈利，因而本期的销售增长主要来自公司的既有业务。其中，一是受益于主打产品的销量或保持了稳健增长，或实现了恢复性增长；二是主打产品的价格较上年上涨较多。

　　假设前三季度的销量增长是上半年情况的延续：20231H，公司的软胶囊销量同比增长17.15%，保持了上年同期16.9%的较高增长水平；软糖销量同比增长7.98%，保持了上年同期7.99%的增长水平；粉剂和功能饮品的销量分别增长35.08%和18.93%，较上年同期的-56.98%和-20.75%大幅提振，实现恢复性增长。

　　根据我们的测算，20231H，软胶囊的出厂价格上涨44.29%，软糖上涨6.72%，二者在当期收入中的占比分别为45.4%和19.59%，就收入贡献而言，是目前公司的第一和第二大产品。因而，两大产品的出厂价上涨，是2023年前三季度公司收入实现高增的主要原因。

　　2023年前三季度，公司的产品盈利进一步下滑，但二、三季度呈现出逐季度改善的积极迹象。2023年前三季度，公司的销售毛利率降至30.15%，较上年同期进一步走低0.93个百分点，我们判断与BESTFORMULATION并表有较大关系。但是，2023年二、三季度，销售毛利率呈逐季度回升的势头，盈利呈现积极改善的迹象，三季度的成本增速也落至收入之下。同时，公司的费率走高：2023年前三季度，销售、管理和财务费率分别为7.41%、9.81%和1.41%，管理费率显著下降2.21个百分点，而销售和财务费率同比上升2.56和1.6个百分点。2023年以来，公司强化了营销和市场投入，在中国、北美和欧洲市场的营销团队正处于全面升级阶段，预计销售费率将会维持在一个合理较高的水平。此外，公司当前的财务费率也处于较高的位置。

　　投资策略：保健品的海外市场仍显示了良好的增长韧性，软胶囊这一传统剂型的持续高增，印证了海外市场对于保健产品的需求具有刚性特征。三季度后，美国市场开始结构性补库，部分消费品的库存已经处于较低的位置。对主打产品提价后，公司对于成本的对冲能力得以增强，二、三季度盈利逐步见底回升，四季度有望进一步上升。公司当前处于全球化推进的发展阶段，2023、2024年其销售、管理和财务费率将会维持在较高的水平。我们预测公司2023、2024、2025年的每股收益分别为1.54、2.00、2.64元，对应的市盈率分别为21.67、16.71、12.68倍，给予公司增持评级。

　　风险提示：国内市场恢复较慢，软糖等新剂型增长放缓，产能爬坡后需求支撑不够；BF资产未来所产生的收益不及预期。