长城证券-宏观经济研究：国际冲突逐渐成为黄金定价的主导因素之一-240415

　　2024年2月中旬以来，黄金价格急剧上升，屡创历史新高。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】4月12日，伦敦现货黄金突破2400美元/盎司达到2401.50美元/盎司。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）国际金价创造了前所未有的上涨速度，其背后反映出的逻辑是传统黄金定价体系暂时失效，国际冲突逐渐成为黄金定价的主导因素之一。

　　一年之前，我们就提出黄金正在开启新一轮牛市。我们也说明了黄金上涨的两个主要理由“一是美国实际利率重新进入下行趋势，二是地缘政治动荡促使黄金的货币替代价值凸显”。

　　在黄金定价的传统分析框架中，美元指数和美债实际收益率是主导因素。从历史关系来看，黄金和美元具有较为明显的“跷跷板效应”，即美元涨，黄金跌，反之亦然。当美债实际收益率下降时，即持有美元的实际收益下降，投资者就更倾向于持有黄金，导致黄金价格上涨。通胀也是黄金定价传统框架的逻辑之一，主要体现了黄金的抗通胀属性。

　　不过2018年之后，逆全球化加剧，黄金的避险属性更加凸显，国际金价和传统分析框架持续背离。黄金首先背离的是美元指数。2018年4月至2020年4月，美元指数大周期走强，从90升至100左右。同时，黄金价格也在上涨，从最低1200美元/盎司左右上涨至接近2000美元/盎司。这主要原因可能是国际贸易争端开启了逆全球化趋势。黄金在2022年也背离了美债实际收益率。美联储在高通胀压力之下启动加息周期，美债实际收益率上升。但俄乌冲突将逆全球化趋势从贸易争端升级为军事热战，黄金价格大幅上涨。

　　国际冲突日趋激烈，全球央行购金需求增长。2022年全球央行购买黄金达到创纪录的1082吨。2023年，这一趋势还在延续，全球央行购买黄金1037吨，虽然比2022年少45吨，但也是历史第二高，高金价也难阻各国央行增持黄金的热情。2022年和2023年“全球央行购金调查”表明，黄金在危机时期的出色表现及其作为长期储值产品的重要作用，是各国央行持有黄金的主要动力。

　　2024年，旧冲突尚未结束，新冲突不断出现，国际局势更加紧张，推动黄金价格创新高。国家安全诉求可能会引起战略储备大宗商品市场的剧烈波动，“盛世翡翠,战时黄金”，黄金作为战争时期的世界硬通货，历史上多次被疯狂抢购。我们认为这一趋势还在强化，黄金或将伴随着地缘政治冲突的不断演化而持续上涨，安全诉求是各国政府和居民趋之若鹜抢购黄金以及类黄金资产的主要原因之一。

　　风险提示：地缘政治冲突加剧；黄金价格大幅波动；美联储货币政策；全球经济下滑