中信证券-2023年12月通胀点评和债市分析：同比降幅收窄，通胀拐点或已临近-240112

　　核心观点

　　2023年12月CPI、PPI同比降幅均有所收窄，CPI-PPI同比增速剪刀差边际收窄，整体上没有大幅偏离市场预期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】12月猪价延续回落但降幅收窄，鲜菜价格受到气候因素影响环比大幅转涨，对CPI环比形成了较强的拉动；尽管在基建投资需求回升的环境下黑色系金属价格延续回升，但国际油价中枢下行对国内形成了输入性的降价压力，PPI环比延续走低。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）预计低基数效应下2024年通胀同比读数将逐步回升，但短期回升斜率仍然有限。

　　▍CPI环比由降转涨，同比降幅收窄。12月CPI同比下降0.3%，同比降幅较11月收窄0.2pct；环比由上月下降0.5%转为上涨0.1%。环比角度看，食品价格由上月下降0.9%转为上涨0.9%；非食品价格下降0.1%，降幅比上月收窄0.3pct。八分法下，从同比的角度看，除食品烟酒、交通通信分项下跌，生活用品及服务价格持平，其他分项同比均有上涨；从环比角度来看，除交通通信分项下跌，居住价格持平，其余六项均有所上涨，其中生活用品及服务价格上涨最为明显。此外，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.6%，涨幅保持稳定。服务项同比上涨1%，涨幅较前月持平。

　　▍猪价降幅收窄而鲜菜季节性涨价，食品项环比转涨。12月食品项同比下降3.7%，降幅比11月收窄0.5pct；环比由上月下降0.9%转为上涨0.9%。在12月全国雨雪寒潮天气影响下，鲜活农产品生产储运成本抬升，叠加元旦期间食品消费需求增加，鲜菜、鲜果及水产品价格分别环比上涨6.9%、1.7%和0.9%，合计影响CPI上涨约0.19个百分点。尽管12月猪肉价格延续了下行趋势，但降价幅度相较于11月明显收窄，对CPI食品项环比的拖累减轻。往后看，随着春节假期临近，预计猪肉、鲜菜、水产等食品消费需求存在支撑，食品项环比或延续为正；去年猪价一季度基本下行至低位，预计低基数效应对食品项同比增速的改善也将逐步显现。

　　▍国际油价走低对冲假日因素，非食品项CPI环比跌幅收窄。12月非食品项CPI环比下降0.1%，跌幅较前月收窄0.3pct；同比上涨0.5%，涨幅较前月扩大0.1pct。由于元旦假期出行、娱乐和家庭服务需求增加，交通工具租赁费、电影及演出票价格分别上涨4.7%和1.1%，飞机票价格由上月下降12.4%转为上涨0.4%，家政服务价格上涨0.4%。同时，假期因素影响下购物需求增加叠加双十一促销活动结束，扣除能源的工业消费品价格由上月下降0.1%转为上涨0.3%。而受国际油价持续下行影响，国内汽油价格下降4.7%，降幅比上月扩大1.9pct。总体而言，国际油价的下行是拉低非食品项CPI环比的主要因素。而元旦出行、服务需求抬升，叠加双十一等降价促销活动的结束，使得消费品价格得到一定支撑，改善12月非食品项CPI。往后看，1月春节因素加持下预计商品消费、出行需求或将有所抬升，非食品项环比涨价或仍有支撑。

　　▍国际油价中枢下行，PPI环比延续下降。12月份PPI环比下降0.3%，降幅与前月相同；同比下降2.7%，降幅比前月收窄0.3pct。生产资料价格环比下降0.3%，降幅与前月相同，其中采掘工业价格环比下降1.1%，原材料工业价格环比下降0.5%，加工工业价格环比下降0.2%。生活资料价格下降0.1%，降幅比前月收窄0.1pct。12月国际油价持续走低并下行至2023年的低位，带动国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比下降6.6%、3.0%。而年底基建项目施工加快带动建材需求回升，黑色系金属价格走高，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比上升0.8%。冬季供暖需求回升也促进了下游燃气、电热产供等相关工业品价格抬升，对应燃气、电热产供环比涨价2.3%、0.8%。往后看，在2024年国际经济触底的假设下有色需求可能逐步回暖，国内基建投资或再次扮演稳增长抓手角色，黑色系金属需求也可能存在一定支撑，2023年低基数效应下PPI同比可能逐步回升。

　　▍CPI-PPI同比剪刀差边际收窄，鲜菜支撑CPI环比涨价动能回升，国际油价对PPI形成输入性降价压力。2023年12月CPI、PPI同比降幅均有所收窄，CPI-PPI同比增速剪刀差边际收窄。PPI方面，12月国际油价仍在磨底，带动我国油气开采等行业降价幅度走阔，尽管年末基建需求回温对黑色系金属价格有所支撑、燃气电热等行业工业品价格季节性回升，但仍没有对冲油价形成的输入性通缩。CPI方面，猪价降幅有所收敛，而在气候因素下鲜菜价格环比大幅涨价对食品项起到了环比支撑。往后看，随着春节临近而食品、商品消费需求回升，而CPI、PPI去年的低基数效应逐步显现，预计弱通胀的格局可能逐步改善，而CPI同比也可能在今年一季度回正。

　　▍债市策略：2023年12月CPI、PPI同比降幅均有所收窄，整体上没有大幅偏离市场预期。12月CPI环比转涨的主要原因在于气候因素影响下鲜菜等食品项价格的走高，而PPI环比延续下行的主要原因是国际油价的低迷。进入2024年，在低基数的影响下CPI和PPI同比可能在上半年迎来一定改善，但短期通胀上行的斜率可能仍然偏缓，而央行在2023年四季度货政例会中提及将物价水平纳入货币政策目标考量，预计未来一段时间内通胀水平仍不会限制央行宽货币取向，债市政策环境或仍然较好。

　　▍风险因素：猪肉、蔬菜、国际油价价格波动超预期；扩内需政策超预期。