国信证券-汽车行业特斯拉系列之二十九：2023年营收同比增长19%，新车型预计明年量产-240128

　　事项：

　　特斯拉发布2023年Q4财报，其23Q4营收251.7亿美元，同环比+3.5%/+7.8%，其中4.33亿美元来自出售碳排放额度（同环比-7.3%/-21.8%），约占整体营收1.7%；利润端来看，23Q4毛利率17.6%，同环比-6.2pct/-0.3pct，营业利润率8.2%，同环比-7.8pct/+0.6pct；现金流来看，特斯拉23Q4经营活动现金流为43.7亿美元，同环比+33.3%/+32.1%；汽车业务来看，汽车板块实现收入215.63亿元，同环比+1.2%/+9.9%，营收占比85.7%；23Q4汽车板块毛利率18.9%，同比-7.1pct(若剔除碳积分影响，23Q4汽车销售毛利率同比-7.1pct），环比+0.2pct(若剔除碳积分影响，23Q4汽车销售毛利率环比+0.9pct）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　北京时间1月25日清晨，特斯拉召开2023年第四季度财报电话会议，结合财报内容我们整理以下核心要点：1）销量：2024年汽车销量增速可能会低于2023年，正致力于推出下一代车型；2）智驾：23Q4末FSDBETA累计行驶里程近8亿英里，特斯拉发布FSDBeta V12版本给内部员工及外部客户；3）机器人：预计2025年实现交付，进展顺利；4）新车型：Cybertruck交付将迅速增长，下一代平台研发工作稳步推进，计划25H2量产；5）4680电池：已开一条线，2条产线正实验调试，第四条产线预计24Q3投产。

　　国信汽车观点：关注（1）特斯拉全球放量（包括调价刺激需求+改/新款车型上市）；（2）智能驾驶技术和盈利模式创新创新；（3）特斯拉人形机器人推进和突破三条主线。展望2024年，随降价驱动放量及欧洲、北美工厂产能持续提升，预计2024年特斯拉销量依旧有望稳定增长（预计24年合计销量210-220万辆，同比增长16%-22%）。展望2025年，欧洲工厂爬产+Cybertruck持续放量+新一代车型量产，特斯拉汽车销量有望延续高增。盈利层面，考虑到供应链瓶颈缓解，放量降本+平滑交付曲线等方案不断降本增效，及后续制造&工艺层面的优化升级，特斯拉汽车业务的盈利有望持续修复；叠加能源及储能业务和智能驾驶业务持续发力增厚利润端，以及人形机器人顺利推进，特斯拉全球竞争力有望持续上行。

　　长期看，特斯拉有望打造一系列人工智能的终端载体（智能驾驶汽车、机器人等），通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi共享出行”赋能新盈利模式。软件上以FSD软件、软件商城及订阅服务组合拳提高附加值，以共享出行打开智能驾驶运用场景。持续看好特斯拉后续在智能驾驶技术及盈利模式的创新。我们长期看好特斯拉电动车、储能及能源业务、机器人业务的发展前景，推荐特斯拉产业链核心标的拓普集团、三花智控、新泉股份、精锻科技、旭升集团、双环传动、爱柯迪、银轮股份等。

　　评论：

　　2023年第四季度汽车业务毛利率环比提升，营收创季度新高

　　特斯拉23Q4营收创新高，为251.7亿美元，同环比+3.5%/+7.8%，其中4.33亿美元来自于出售碳排放额度（同环比-7.3%/-21.8%），约占整体营收1.7%；利润端来看，23Q4毛利率为17.6%，同环比-6.2pct/-0.3pct，营业利润20.64亿美元，同环比-47.1%/+17.0%，营业利润率8.2%，同环比-7.8pct/+0.6pct；23Q4实现净利润（GAAP下）79.28亿美元，同环比+115.0%/+327.8%，已连续第十八个季度实现盈利，调整后EBITDA为39.53亿美元，同环比-26.9%/+5.2%；平均售价同比下降、AI及其他研发投入增长导致23Q4整体运营费用增加，以及Cybertruck生产爬坡带来的成本增加；Q4公司计提一次59亿美元非现金税收优惠；现金流来看，特斯拉23Q4经营活动现金流为43.7亿美元，同环比+33.3%/+32.1%，Q4自由现金流20.64亿美元（23Q3为8.5亿美元），同比+45.4%；现金及现金等价物和投资为290.94亿美元，同环比+31.10/+11.6%，资金水平依旧扎实；汽车业务来看，23Q4特斯拉全球汽车产量为49.5万辆，同环比+12.6%/+15.0%，交付48.5万台，同环比+19.5%/+11.4%，助力汽车板块实现收入215.63亿元，同环比+1.2%/+9.9%，营收占比85.7%；23Q4汽车板块毛利率18.9%，同比-7.1pct(若剔除碳积分影响，23Q4汽车销售毛利率同比-7.1pct），环比+0.2pct(若剔除碳积分影响，23Q4汽车销售毛利率环比+0.9pct）

　　成本优化+规模效益释放等因素拉动单车盈利水平环比修复

　　详细来看汽车业务，首先产销方面，得益于新工厂的持续增长以及上海、弗里蒙特工厂强劲表现，2023Q4特斯拉产量49.5万辆，同环比+12.6%/+15.0%，其中Model 3/Y产量47.7万辆，其他车型产量1.8万辆；2023Q4特斯拉全球交付48.5万台，同环比+19.5%/+11.4%。交付结构方面，2023Q4特斯拉Model 3/Y交付46.2万辆，同环比+18.9%/+10.1%；ModelS/X等其他车型交付2.3万辆，同环比+34.0%/+43.7%；产销缺口方面，2023Q4产销缺口为1.0万辆（23Q4为0.5万辆，2022Q3为2.2万辆）；车辆库存周期延长环比缩短至15天（2022Q4为13天，2023Q3为16天）；交付节奏方面，特斯拉继续致力于对交付节奏平滑性把控和调整（季度月末减交付+增库存）；新车型&产品方面，7月15日第一辆Cybertruck于德州超级工厂下线，在德州超级工厂进行初步生产，并在23年底开始交付（目前产能超12.5万辆/年），预计2025年出货量为25万辆；同时下一代平台研发工作稳步推进中，预计25年H2有望开始生产。

　　收入端来看，汽车销售仍是特斯拉利润的最主要来源。特斯拉收入主要由汽车、能源和服务及其他构成，其中能源业务主要包括太阳能及储能产品，汽车业务主要包括汽车销售、汽车租赁以及汽车碳排放积分，汽车板块实现收入215.6亿元，同环比+1.2%/+9.9%，其中4.43亿美元来自于出售碳排放额度，同环比-7.3%/-21.8%，汽车销售业务收入206.3亿美元，同环比+1.9%/+11.0%，系量：交付提升（23Q4特斯拉交付48.5万台，同环比+19.5%/+11.4%）；价：1）全球范围开启降价+销售激励政策导致ASP同环比下降（粗略测算23Q4单车均价同环比-14.7%/-0.3%)综合作用的结果；汽车租赁业务营收5.0亿美元，同环比-16.5%/+2.2%。

　　成本优化+规模效益释放等因素综合作用拉动单车盈利水平环比修复。2023Q4特斯拉汽车销售营收占比81.97%，同比-1.3pct，环比+2.4pct，我们以此为比例依据计算对应费用成本（以尽量剔除其他业务影响）从而推算单车经营的各项指标（以下指标为推算数据，数据仅供参考）：2023Q4单车均价为4.26万美元，同环比-14.7%/-0.3%，测算出23Q4单车运营费用率9.4%，同环比+1.7pct/-0.9pct，展现出依旧扎实的费用管控能力；23Q3单车成本为3.55万美元，同环比-6.8%/-1.3%，单车成本持续优化，单车销售毛利率16.6%，同环比-7.1pct/+0.9pct，单车毛利0.71万美元，环比提升5.2%，预计主要系成本的优化+规模效益释放等因素综合作用；折旧摊销方面，23Q3多个工厂产线升级，23Q4影响消除的背景下单车折旧0.21万美元，同比基本持平，环比-0.02万美元；23Q4面临Cybertruck产能爬坡影响效率，及全球陆续降价背景下，估算2023Q4特斯拉单车营业利润为0.31万美元（23Q3为0.23万美元）；研发方面，特斯拉将绝大部分精力用于生产制造与创新研发，在研发和其他重要投入上（主要是新车型平台+AI方面，特斯拉全年研发费用为39.69亿美元，其中23Q4研发费用同比+35%，达10.94亿美元。整体来看，得益于产量提升带来规模效应的释放以及自身对于成本的持续优化，特斯拉23Q4单车盈利水平环比修复。预计后续特斯拉车端业务的盈利将以量利双重形式体现：

　　销量的支撑主要来自当下产能爬升+价格策略对销量的提振，以及Model 3改款、后续低价车型上市带来的中长期驱动力；

　　随新工厂生产效率提高+物流成本降低及营运杠杆的提升，及后续制造&工艺层面优化升级（组装工序优化升级，采用由工人或机械臂同时间对不同部分操作，有望节省50%组装成本），成本持续优化。

　　Cybertruck披露年产能已超12.5万辆，下一代平台车型预计2025年量产

　　全球产能端持续提升保障交付能力。截至2023Q4特斯拉全球产能超200万辆。按投产时间顺序依次是美国加州的弗里蒙特工厂（Fremont 2012年下线首台特斯拉Model S）、中国的上海工厂（2019年投建）、欧洲的柏林工厂（2020年启动建设）、美国德克萨斯州的超级工厂（2020年启动建设）。其中美国弗里蒙特工厂主要生产Model S/X/3/Y，中国和欧洲新工厂主要生产Model 3/Y（特斯拉于2021年1月推出具价格优势、车型竞争力不俗的国产版Model Y；指引中国工厂在3/Y以外仍会引入新的生产车型），未来美国有望新扩建工厂产能用于特斯拉皮卡等其他车型的生产。同时马斯克预计下一代平台车型25H2有望量产。

　　美国工厂（加州、德州、内华达州工厂）：2023年弗里蒙特工厂生产近56万辆汽车，归功约20000名弗里蒙特员工；在德克萨斯州超级工厂开始生产Cybertruck并已于2023年底并向客户交付第一批车辆。鉴于其制造复杂性，预计Cybertruck的爬坡时间将比其他车型更长。

　　上海工厂：在23Q1上海工厂开启对泰国市场的出口；上海工厂在23Q4恢复正常生产(23Q3停工升级产线），更新后Model 3在不到两个月时间里生产全面加速。

　　德国工厂：23Q4柏林Model Y产量继续增长，周产量创历史新高，总产量连续第七个季度环比增长。

　　墨西哥工厂：下一座超级工厂落地墨西哥东北部州新莱昂州的首府蒙特雷（Monterrey），这将是特斯拉首次在美国以外的美洲地区设厂。新工厂投资价值超过50亿美元，年产能达100万辆

　　预计2024年销量端稳步增长，2025年有望重回高增长车道

　　特斯拉在财报中表示后续定价将继续围绕多重因素而上下波动，定价策略考虑到长期单车盈利能力，包括特斯拉车辆在自动驾驶、超级充电、移动服务连接和售后服务方面的潜在终生价值。基于宏观经济不确定性、高利率（拉高车辆融资成本）及终端需求短期相对疲软的考量，为保障规模效益带来的成本优势，刺激终端需求。2023年全年全球交付181万辆，同比+38%，蝉联全球纯电动车交付量榜单冠军。展望2024年，需求端随降价驱动放量及供应端欧洲工厂（Model Y连续多月成为欧洲最畅销车型）、北美工厂（北美新能源汽车渗透率低于10%，Cybertruck陆续爬坡）产能持续提升，以及改款Model 3、新版Model Y（内饰、座舱等多方面升级）对需求的整体提振，我们预计2024年特斯拉汽车销量依旧有望保持相对稳定的增速（预计24年合计销量210-220万辆，同比增长16%-22%）。

　　能源业务稳步增长，储能装机同比增长30%

　　储能业务持续增长，超级充电业务加速全球电动化转型。23Q4公司能源及储能业务收入实现14.38亿元，同环比+9.8%/-7.8%，其中储能装机3.2Gwh，同环比分别+30.1%/-19.5%，储能业务的强劲表现得得益于加利福利亚州Megapack专用超级工厂产能的持续释放；2023Q4太阳能装机41Mwh，同环比-59.0%/-16.3%（同环比下降主要由美国加息背景下全行业太阳能采购推迟导致）；23Q3特斯拉全球超级充电桩已突破50000根，中国除港澳台地区超级充电桩已布局10000多根，充电网络100%覆盖中国除港澳台地区所有省会城市及直辖市，亚洲首座V4超级充电站已在中国香港落成。同时特斯拉通过全球试点开放充电网络，北美市场上，福特、通用、梅赛德斯-奔驰、日产、极星、Rivian、沃尔沃、宝马等企业已宣布接入特斯拉NACS充电标准。2024年特斯拉将进一步开放充电网络，加速全球市场电动化转型

　　人形机器人产品持续推进，2025年有望进一步交付

　　人形机器人产品持续推进。特斯拉在22年10月AIDay发布机器人Optimus。其使用内部设计的组件，其Optimus在多个层面沿用汽车领域技术。特斯拉在机器人制造方面具备三大优势：1）可对每一个动作进行相应编程；2）汽车相关的优势技术（自动驾驶等）可直接复用到机器人；3）擅长制造，可独立设计和制造一些零部件；马斯克预计人形机器人可以在较多场景发挥作用，尤其是工业场景。另外马斯克再一次重申特斯拉将要率先业内量产，并认为远期来看机器人的市场价值会大于汽车。2023年5月特斯拉股东大会上，展示了Optimus人形机器人最新视频。马斯克认为特斯拉的长期价值将主要来自人形机器人，并预测人形机器人需求有望达百亿台规模。23年底，特斯拉已经推出二代Optimus，使用Tesla设计执行器和传感器，并改进AI功能，采用真实世界数据、神经网络和尖端硬软件进行训练。马斯克预计2025年Optimus有望实现进一步交付。

　　终极盈利目标：硬件为基，软件生态和服务打开盈利空间

　　类似苹果围绕iOS从芯片到系统、再到硬件设计打造的软硬一体化体系，特斯拉亦从Autopilot、电池、造车统一调控，打破传统主机厂商仅依靠前端销售获利的方式，通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi共享出行”不断赋能新商业模式，以售出的硬件为基凭借平台服务加成，向具更广阔盈利空间的软件业务扩展

　　投资建议：关注车型放量+机器人突破+智能驾驶推进三条主线，持续推荐特斯拉产业链

　　关注（1）特斯拉全球放量（包括调价刺激需求+改/新款车型上市）；（2）智能驾驶技术和盈利模式创新创新；（3）特斯拉人形机器人推进和突破三条主线。特斯拉放量降本及强劲费用管控能力持续驱动业绩释放，2023年随改款车型持续放量催化以价格策略对需求的提振，2023年特斯拉实现交付181万辆，同比+38%。展望2024年，随降价驱动（1月中国区车型降价0.6-1.6万元不等）放量及欧洲工厂（Model Y连续成为欧洲最畅销车型）、北美工厂（北美新能源汽车渗透率低于10%，Cybertruck订单超百万）产能持续提升，预计2024年特斯拉销量依旧有望稳定增长（预计24年合计销量210-220万辆，同比增长16%-22%）。展望2025年，欧洲工厂爬产+Cybertruck持续放量+新一代车型25H2量产，特斯拉汽车销量有望延续高增。盈利层面，考虑到供应链瓶颈缓解，放量降本+平滑交付曲线等方案不断降本增效，以及后续制造&工艺层面的优化升级（通过组装工序优化升级有望节省50%组装成本），特斯拉整体汽车业务的盈利能力有望持续修复；叠加能源及储能业务（23Q4储能装机同比+30%）和智能驾驶业务持续发力增厚利润端，以及人形机器人顺利推进，特斯拉全球竞争力有望持续上行。

　　长期看，特斯拉有望打造一系列人工智能的终端载体（智能驾驶汽车、机器人等），通过“硬件降本+软件加成+Robotaxi共享出行”赋能新盈利模式。软件上以FSD软件、软件商城及订阅服务组合拳提高附加值，以共享出行打开智能驾驶运用场景。持续看好特斯拉后续在智能驾驶技术及盈利模式的创新。我们长期看好特斯拉电动车、储能及能源业务、机器人业务的发展前景，推荐特斯拉产业链核心标的拓普集团、三花智控、新泉股份、精锻科技、旭升集团、双环传动、爱柯迪、银轮股份等

　　风险提示：

　　特斯拉工厂产能建设与爬坡不达预期、新车型进展不及预期、经济波动风险、中美政治风险