光大证券-佐力药业-300181-2023年年报和2024年一季报点评：乌灵胶囊集采放量，盈利能力持续提升-240421

　　事件：

　　1）公司发布2023年年报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为19.42/3.83/3.74亿元，同比+7.6%/40%/41%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】经营性净现金流2.88亿元，同比-9.46%；EPS（基本）0.55元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司拟向全体股东每10股派发现金红利4.50元（含税），股利支付率为82.42%。业绩符合市场预期。

　　2）公司发布2024年一季报，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为6.73/1.42/1.44亿元，同比+36%/46%/50%。经营性净现金流0.17亿元,同比+42%。EPS（基本）0.20元。收入超出市场预期。

　　点评：

　　2023年乌灵系列和中药饮片延续增长，盈利能力显著提高：4Q23公司营收、归母净利润、扣非归母净利润分别为4.77/0.96/0.93亿元，同比+3.6%/39%/ 38%，环比3Q23有所改善，院内经营活动逐步恢复。2023年乌灵胶囊/灵泽片销售收入分别同比+9.12%/ 31.96%，百令片受集采降价影响，收入同比-21.23%。中药饮片收入同比+22.01%，中药配方颗粒受国标省标备案影响，收入同比-29.36%。截至2024年4月18日，公司完成中药配方颗粒省标国标备案335个，其中国标208个。2023年利润端增速显著高于收入端，主要由于销售费用减少和资金利息收入增加使得期间费用率同比-6.54pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比-6.00/-0.04/-1.02/+0.52pp。2023年公司受乌灵胶囊和百令片集采降价、产品收入结构调整影响，毛利率同比-2.15pp，但净利率同比+4.30pp至20.12%，盈利能力显著提高。

　　1Q24利润符合市场预期，收入增速超预期。1Q24公司营收同比+36%，显著超出市场预期。分产品看，乌灵胶囊/灵泽片销售收入分别同比+37.25%/24.33%，中药饮片收入同比+25.50%，中药配方颗粒随着备案品种增加收入同比+333%。百令片受集采扩面影响，收入同比-18.98%。1Q24新增佐力医药公司商业销售收入约2599万元。23年乌灵胶囊部分地区陆续执行集采，利好医院开发，但23H2受医疗反腐影响，入院和放量承压。1Q24反腐形势趋缓，新开发医院销售放量、集采地区存量医院开方加速，叠加失眠抑郁市场依然高景气，乌灵胶囊出货数量同比+43.86%。1Q24灵泽片销售收入增速有所放缓，与23H2以来医院开发受阻有关，我们预计二季度往后将逐步提速。1Q24公司受乌灵胶囊及百令片集采扩面、配方颗粒销售放量、新增医药商业业务等影响，毛利率同比-3.20pp，净利率同比+1.35pp至21.42%，盈利能力仍在提高。

　　乌灵胶囊集采扩面，百令片医保解限，百令胶囊获批上市，2024年业绩增长无虞。截至2024年2月底，乌灵胶囊已经进入广东联盟、北京市、江苏省、福建省、京津冀“3+N”联盟集中带量采购，集采地区单盒收入下降20.67%，单盒利润维持不变，集采放量将提升公司利润规模。京津冀“3+N”联盟（包括天津、四川、湖北等21个省份）带量联动品种包含乌灵胶囊和百令片，2024年的落地执行有望加速盒数放量。百令片自22Q2起受湖北联盟集采落标和后续集采降价影响，2022-2023年收入持续下滑，我们预计2024年随着百令片逐步收复失地，收入有望实现正增长。此外，2024年1月起，百令片的医保适应症范围放宽至“限慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者”，大幅降低医保门槛，优于国谈品种百令胶囊，有望贡献增量患者。2023年12月29日，公司的百令胶囊获批上市，成为国内首个同名同方药，有望进一步扩大百令系列的市场规模

　　盈利预测、估值与评级：公司作为乌灵行业龙头，以原料药制剂一体化模式构筑专利技术壁垒和规模生产优势，紧抓三大核心基药品种，坚持“一体两翼”战略目标。公司加速院内外渠道渗透，持续提升产品影响力。考虑到公司提质增效成果显著，我们上调24- 25年归母净利润预测为5.47/6.64亿元（较前次预测+19%/23%），新增26年归母净利润预测为8.11亿元，同比增长43%/21%/22%，当前股价对应PE为19/15/13倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：集采降价风险；OTC渠道拓展不及预期；研发进展不及预期。