兴业证券-食品饮料行业日本食品饮料发展启示录之出海专题（一）：龟甲万，利润端多重优化-240408

　　海外业务盈利能力显著强于本土业务。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】由于海外竞争环境相对宽松，龟甲万海外业务营业利润率持续高于本土营业利润率，对利润端贡献较大。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）而2015年以来，本土营业利润率逐渐提升，进一步促进利润端改善。叠加海外收入快速增长、海外收入占比持续提升，2010-2022年海外营业利润由119.4亿日元增长至518.4亿日元，CAGR为13.0%；2010-2022年本土营业利润由71.3亿日元增长至92.7亿日元，CAGR为2.2%。

　　2000-2013年日本酱油CPI下降，利润空间压缩使酱油行业产能逐渐出清。以2010年为基期，日本酱油CPI由2000年的102.3下降至2013年的95.8。价格下降导致利润空间压缩，使酱油行业中小企业产能逐渐出清。在此过程中，头部公司市占率有所提升，2000年龟甲万在日本酱油市场市占率为28%，2021年上升至34%。2012年至2021年10年间日本酱油产量从8.07亿升下降至7.04亿升，CAGR为-1.5%。

　　 2015年以来日本酱油CPI回升，降本增效，扩大酱油利润空间。以2010年为基期，日本CPI由2015年的103.6上升至2023年的105.6，CAGR接近于0%；在尾部产能逐步出清的背景下，2015-2023年日本酱油CPI由96.5回升至117.9，CAGR为2.5%。酱油价格上升带动龟甲万利润空间逐步扩大。2015年以来龟甲万本土营业利润率整体持续提升，由2015年的4.9%提升至2022年的6.0%，主要原因是龟甲万期间费用率持续下降，由2015年的31.2%下降至2022年的23.5%。

　　推出高附加值酱油，进一步提振利润端表现。龟甲万持续推出高附加值酱油，卖点包括鲜榨、采用整颗大豆、少盐、高汤、功能性食品等。龟甲万高附加值酱油单位价格超过0.69日元/毫升，溢价率超过15%。其中龟甲万大豆肽少盐酱油具有调节高血压的功效，溢价率达到206.0%。高附加值酱油产品的持续推出进一步促进利润端改善。

　　展望：1）收入端，预计美国等强势海外市场将持续为龟甲万带来收入增长。随着巴西工厂在2021年开始出货，南美市场有望提供新增长动能。功能性酱油、少盐酱油等高附加值酱油满足消费者健康饮食需求，预计将继续为龟甲万带来较强溢价能力。2）成本端，龟甲万原材料大豆主要是来自巴西、加拿大、美国等世界主要大豆出产国的进口大豆。由于2024年初以来巴西降雨量有所好转，以及美国大豆种植面积由2023年的8360万英亩上升至8650万英亩，全球大豆价格有望同比有所下降，龟甲万利润空间有望扩大。

　　投资建议：从估值角度看，目前龟甲万处于估值低位。截至2024年4月8日收盘，龟甲万的PE（TTM）为35.5倍，处于2015年1月5日以来14.9%的PE估值分位。

　　风险提示：食品安全问题；超预期激烈的市场竞争；原材料成本的显著超预期波动。