天风证券-山东路桥-000498-毛利率改善明显，新签订单高增有望助力业绩提升-240415

　　营收稳步增长，净利润短暂承压

　　公司23年实现营收730.2亿，同比+3.3%，归母、扣非净利润为22.9、20.2亿，同比-15.2%、-14.4%，其中Q4单季度实现营收274.6亿，同比+13.7%，归母、扣非净利润为8.8、7.4亿，同比-13.6%、-24.1%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中全年非经常性损益为2.7亿，同比减少0.7亿。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）净利润短暂承压主要系费用率提升以及资产、信用减值损失同比增加5亿。公司计划23年现金分红金额2.8亿元（含税），分红比例为9.4%，对应4月12日收盘股息率为3.23%。

　　精细化管理带动毛利率，新签订单金额实现较快增长

　　23年路桥施工、路桥养护分别实现营收638.5、44.7亿，分别同比-3.09%、+0.23%，其中路桥施工毛利率为12.38%，同比提升0.66pct，带动整体毛利率同比提升0.74pct至12.93%，Q4单季度毛利率为14.31%，同比提升0.14pct。23年公司实现中标额1186.9亿，同比+35%，山东省内市场中标额占年度中标额的73%，传统市场得以巩固；同时提升海外工程承包能力，精耕细作非洲、东欧优势区域，重点跟踪中亚、东南亚市场，在坦桑尼亚连续中标多个项目，首次在菲律宾、缅甸、乌干达等4个国别签约项目，23年海外营收为44.2亿，同比增长1.51%，看好海外市场进一步发力。

　　减值损失增加，现金流有待改善

　　23年期间费用率为6.52%，同比增加0.96pct。销售、管理、研发、财务费用率分别为0.01%、2.31%、3.03%、1.17%，同比变动+0.0pct、-0.05pct、+0.44pct、+0.57pct，其中财务费用同比增长101.26%，主要系有息负债规模增长。资产及信用减值损失分别为7.2、3.0亿元，同比增加4.4、0.7亿元，合计同比增加5亿元，主要系合同资产和应收账款同比增加113\33亿元导致计提的减值准备增长；综合影响下净利率同比下降0.67pct至4.21%。23年CFO净额为-39.6亿元，同比多流出41.1亿元，收付现比分别同比变动+3.06pct、+8.81pct，地方财政承压，结算周期拉长、结算比例大幅降低，使得现金流承压明显。

　　在手订单充足保障业绩增长动力，维持“买入”评级

　　公司持续巩固山东市场，同时加大对省外以及国外市场开拓，新签订单保持高速增长。考虑到地方债务压力较大可能会导致项目落地较慢，我们下调公司盈利预测，预计24-26年归母净利润为24.2、26.2、28.6亿（前值24、25年29.7/34.2亿元），对应PE为3.6、3.3、3.0倍，认可给予公司24年5倍PE，对应目标价为7.76元，维持“买入”评级。

　　风险提示：基建投资弱于预期、减值风险、REITs配套政策落地节奏及执行力度不及预期。