华福证券-日本酱油行业专题一：龟行稳健“甲”天下，“万”千风味再出发-240426

　　投资要点：

　　300年历史龟甲万，与日本酱油行业同频共振。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】大和王朝时代酱油传入日本。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）17世纪，茂木家族祖先在野田市扎根。20世纪日本告别封建时代，工业化推动酱油酿造企业数量高增，1990-1906年日本酿造场数增长超50%，酱油价格快速下降。行业陷入价格战，龟甲万组建卡特尔组织维护盈利空间与产品的高质。1949年出口解禁，龟甲万于东京证交所上市。

　　战后黄金二十年，酱油行业扩容，龟甲万主业登顶，初试多元经营与酱油出海。1956～1970年日本GDP的CAGR为9.7%，伴随人口增长，行业规模提升，1970年酱油年产量相较1950年增长71.7%。龟甲万坚持初创以来的纯酿造高品质，1951年，在日本酱油市占率达14%。面对国内饮食西化趋势，推广多元化产品。1961年推出酱油衍生品照烧酱汁。1960年代合资成立Del Monte销售番茄酱/番茄汁。1962年，成立胜沼洋酒株式会社、盛进制药株式会社。国内消费市场见顶在即，龟甲万于美国市场初试啼声。1956年，龟甲万酱油电视广告于总统大选期间播放。1957年，公司在美国加州设立第一家海外酱油贸易公司。

　　1970-1992年，人口增长趋缓酱油需求见顶，老龄化健康需求提升。（1）国内酱油市场见顶背景下，龟甲万在第二增长曲线业务上持续发力初显成效。酱油主业，公司1965年推出的减盐酱油。食品批发业务，相继于1973年-1986年在加/德/中/澳建立分部。Del Monte板块，70年代拥有日本番茄制品30%市占率，于1990年取得亚洲与大洋洲的永久代理。制酒业务，参加万国博览会、广告促销等方式，将日本的葡萄酒消费量提升7倍之多。（2）全面推进全球化战略，通过“先行销再建厂”、日料营销等手段，在暂未具备日式酱油食用习惯的土壤上“创造需求”。1983年，龟甲万以40%市占率成为美国酱油龙头品牌。这段时间，陆续于美国、新加坡、中国建立生产工厂，于德国、澳大利亚建立销售公司。

　　1992年至今，泡沫经济破裂，酱油行业量缩价增且格局优化。1992年后日本泡沫经济破裂叠加人口增长缓慢，国内酱油市场持续缩水，2012年后酱油出口增长明显。餐饮端，日本国民饮食多元化，对传统日食之外的偏好提升使得酱油人均消费量减少；家庭端，女性就业率提升、家庭小型化趋势使得外食率提升，家庭酱油需求减少。2022年日本国内酱油产量相对于1992年缩水逾41%。而2012年后酱油出口增长明显。1992年至今日本酱油行业格局优化，高附加值产品涌现。行业头部效应显现与国民健康化需求持续提升，带来酱油单价上涨。由于酱油市场规模=人口×酱油人均消费量×酱油单价，因此酱油单价提升会为行业带来结构性机会。1990年后日本国内酱油提价快于食品整体。龟甲万推出众多高附加值单品，如1995年的丸大豆酱油、1997年的有机酱油2011年的鲜榨生酱油等等。面对泡沫经济后的日本市场，龟甲万对外继续挖掘国际市场潜力，对内发掘酱油结构性机会，并发力“从1到N”的多元化业务。

　　纵观行业与公司历史，老字号龟甲万百年长青的三大秘籍：（1）优化区域布局，积极进军增量市场，以拓展全球业务版图，即全球化战略；（2）再之，丰富产品组合，开拓增量赛道，实现多元化业务的协同发展，即多元化战略；（3）同时，通过加强核心业务酱油在增量细分领域的竞争优势，进一步扩大与同行的差距，即高附加值战略。

　　风险提示

　　日本国内酱油需求见顶，国际贸易政策风险，汇率风险，食品安全风险。