华西证券-佐力药业-300181-乌灵系列持续放量，百令系列有望打造第二增长曲线-240603

　　公司核心品种快速放量，业绩迈入快速增长通道

　　公司是一家集科研、生产、销售于一体的国家高新技术现代化制药企业，主要品种包括乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒、百令片、中药饮片、中药配方颗粒及聚卡波非钙片等。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司乌灵系列等核心品种近年来保持快速放量趋势，公司在近年来收入端保持稳定增长，利润端呈现快速增长态势。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023年及2024年Q1公司分别实现营业收入19.42、6.73亿元，分别同比增长7.61%、35.75%，2023年及2024年Q1公司分别实现归母净利润3.83、1.42亿元，分别同比增长40.27%、46.14%。

　　乌灵胶囊拥抱集采推动院内持续增长，OTC端放量未来可期

　　精神障碍疾病患病人群数量庞大。根据WHO统计，2019年，每8人中就有1人，即全球共有9.7亿人有精神障碍，其中抑郁症和焦虑症患者人数分别达到2.8、3.01亿人，发病率分别达到3.61%、3.88%。此外，睡眠障碍人数也十分庞大，根据中商产业研究，预计我国2022年成人失眠患者达到2.9亿人。乌灵胶囊针对抑郁、焦虑、失眠等适应症有明确的GABA作用机理、基因芯片研究和Meta分析结果支持，且被纳入64个临床指南、专家共识及专著，乌灵胶囊成长空间巨大。此外，公司目前正在进行AD方面的二次开发，以及帕金森病等在内的多种适应症临床实验，随着适应症范围的持续拓宽，乌灵胶囊的渗透率有望持续提高。2024年Q1，乌灵胶囊销售数量和销售金额分别同比增长43.86%和37.25%。随着江苏、福建、京津冀3+N联盟等地区在2024年开始陆续执行集采工作，有望通过以价换量策略推动乌灵胶囊在医院端持续放量。在院内市场的学术形象引领以及OTC渠道建设的不断加强，未来院外市场有望迎来快速发展。根据投资者关系记录表，乌灵胶囊目前的OTC销售占比约10%，预计随着院外市场放量下，销售占比有望提升至20%以上。

　　百令系列有望打造第二增长曲线，中药饮片及配方颗粒业务未来成长可期

　　2023年百令片实现销售额2.02亿元，同比减少21%。目前集采中标省份的百令片销量占比超过70%，后续集采对百令片的影响有望边际减弱。此外，2024年新版医保目录，百令片的医保适应症放宽，可广泛用于慢性支气管炎、慢性肾功能不全的患者，有望为公司带来增量患者。2024年Q1，百令片的销售数量同比增长7.11%，已开始恢复增长。2023年12月，公司百令胶囊获批上市，是国内首个获批同名名方药，百令胶囊和百令片在销售方面具有较强的协同作用，公司未来有望将百令系列打造为10亿元规模的品种。

　　盈利预测

　　公司乌灵系列有望保持快速增长，百令系列有望打造第二增长曲线。我们预计公司在2024/2025/2026年分别实现营业收入24.10/29.79/37.68亿元，同比增长24.07%/23.62%/26.47%，归母净利润5.22/6.71/8.57亿元，同比增长36.38%/28.44%/27.70%,对应2024年06月03日收盘价15.54元/股，EPS分别为0.66/0.84/1.08元，PE分别23.63/18.40/14.41倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示

　　核心品种乌灵胶囊院内销放缓、竞争药品数量增加导致市场竞争加剧、OTC渠道拓展不及预期、中药饮片及配方颗粒销售不及预期、乌灵胶囊新适应症研发不及预期、百令胶囊新品推广不及预期