华金证券-24Q1美国GDP点评：美国经济已强弩之末？-240425

　　美国24Q1实际GDP环比涨幅有所回落但同比增速仍高，是强弩之末还是弱中带强？关键要看结构、要分析可持续性。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】24Q1美国实际GDP季调环比年率为1.6%，稍低于市场预期，但当季同比达到3.0%，小幅高于我们此前2.9%的预期，而我们的预期对应的美国2024-2025年GDP同比增速均高达2.5%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）美国24Q1核心PCEPI环比年率亦超预期地达到3.7%，两项数据共同发酵，加之在此之前已有连续数月通胀抬头和劳动力市场紧张的种种铺垫，市场关于美国经济是否已经是强弩之末的讨论出现巨大分歧，美元指数闪现剧烈波动之后迅速向上逼近106高位。

　　居民消费总体好于我们预期，其中商品与服务阶段性背离扩大，直指此前已被数项数据验证的服务业“薪资通胀螺旋”形成局部传导闭环。24Q1美国居民商品和服务消费冷热分化加剧，商品消费降温明显，环比-0.1%，对GDP同比增速的贡献大幅下行至仅0.5个百分点，低于我们此前的预期；而与此同时，服务消费却在23Q4本就已经十分强劲的背景下再度环比大幅上涨1.0%，对实际GDP同比增速的拉动作用更是高达1.2个百分点；两项合计后的居民个人消费支出的降温速度明显要慢于我们此前的预期。从月度零售情况来看，商品消费的下滑也是在去年圣诞假期集中冲高后叠加北半球极端低温导致不便的暂时性降温，美国2、3月零售环比同比增速均连续明显改善。美国居民消费需求整体呈现超我们预期的强劲状态，这一点令我们小幅上修今年下半年美国出现小规模“二次通胀”的预测概率。

　　已对高利率环境相当钝化的房地产市场在降息预期下已经启动反弹，美国政府不断强化的“逆全球化”政策导向亦额外推动美国私人国内投资增速持续上行。除消费外，24Q1美国固定投资也呈现出更为强劲的韧性，其中，私人住宅投资由于美联储最激进的加息周期已经结束并有望在年内重启新一轮宽松而环比大幅上涨3.3%，非但不再拖累、甚至拉动美国实际GDP同比0.2个百分点，比我们本就偏高的预期还要再强一些。非住宅投资也在美国政府加速强化的逆全球化政策导向之下如期保持高增，环比增长0.8%，对实际GDP同比的贡献与23Q4基本持平。

　　低于我们预期的主要是净出口和库存变动两项，但其显示出的美国工业生产改善速度放缓迹象可能导致美国政府在大选年采取更剧烈的产业链“围堵”政策。货物和服务净出口、库存变动对24Q1美国实际GDP同比的贡献分别为-0.2、0.0个百分点，前者为近一年半首次转为拖累，后者尽管较23Q4改善0.4个百分点，但幅度低于我们预期。该两项偏弱数据综合显示出美国工业生产改善的速度相对迟缓，但此种情况更大的概率可能加强美国政府在大选年采取更剧烈的“逆全球化”产业链“围堵”政策，并辅以更大力度的财政补贴以进一步外生性推动美国工业生产加速。年内美国劳动力需求可能因此种政策方向的强化而维持在偏热区间，驱动美国薪资增速走高并进一步强化与美国核心通胀之间的螺旋抬升关系。

　　综合上述三点结构性分析，美国经济当前并非强弩之末，实为弱中带强。消费需求增长稳健，商品偏弱是暂时性的而服务强劲增长有较好的可持续性；工业生产恢复有一定的波折但可能进一步强化美国政府通过改变全球经济合作规则以及大量财政补贴而额外推动国内生产加速，由此可能同步带动非住宅投资和薪资增速；加之房地产市场对高利率钝化之后已经开始复苏，美国经济的高位韧性不容小觑。维持美联储首降最早在9月、欧央行6月首降的预测，如果欧央行考虑经济滞涨的凶险结构而在6月同时提出一个更加激进的降息路径指引，美元指数很可能上冲至110以上，并由此对人民币汇率和我国货币宽松形成明显掣肘，年中关键变量还是财政。

　　风险提示：美联储降息晚于预期风险、美元指数上冲幅度大于预期风险。