德邦证券-债券系列策略之二十一：债券机构行为分析初探-240308

　　机构对于各类债券的净买入数据通常能较好反映不同类型机构的交易偏好，在一些市场变化时候，部分类型的机构的偏好特征通常具有一定的领先性。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】我们从这里入手，试图根据机构交易行为，在一些特定市场环境下尝试跟踪一些表现较好的机构行为，进而对后市利率方向进行一定的预测，在本篇报告中我们首先对各类机构的净买入数据进行观测和分析。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　由于总样本池包含了12个机构、9类券种和9类期限，即在每个交易日最多可能有972个值，考虑到微观指标数量较多，部分指标可能在相当一部分的交易日无数据或有效数据过少，而我们想跟踪在大多数时期都存在有效数据的微观指标，因此我们首先进行样本指标筛选，剔除一些样本过少的指标，接着对这些有效的2维券种-期限微观指标进行进一步分析。

　　考虑到净买入是一种增量的概念，因此我们在分析各机构行为时，首先计算各类机构的有效微观净买入数据和10Y国债的日涨跌之间的相关系数，初步评估各机构的微观净买入与债市波动之间的关系，相关系数绝对值越大，代表其对应的机构微观行为在对应的短端/长端表现上具有有效的择时。考虑到债市整体的利率的方向变动以及曲线的平陡是影响利率债交易的两个主要因素，而DNS模型能有效将收益率曲线拆分为基准因子、斜率因子和曲率因子三个变量，因此我们考虑以DNS模型拆解国债收益率曲线后，分别使用基准因子和斜率因子作为衡量债市方向变化以及曲线平陡的依据。

　　总体来看，基金公司、证券公司、股份行和外资行四类机构表现为一定的交易习惯。基金公司对于长端政金债和国债表现为明显的交易行为，特别是在熊陡市场下，基金公司会明显增加长端利率品种的净买入同时减小1年以内短端品种的净买入，通过减小组合久期降低组合在利率风险上的敞口；证券公司同样在长端政金债和国债表现为明显的交易行为，在牛陡市场下的这一行为特征最为明显；股份行对于长端政金债表现出明显的交易行为，在熊市时更为明显；外资行则倾向于在牛平市时明显增加对长端政金债的净买入，在熊陡市，尤其是近三年的熊陡市中会存在对中长端国债明显的净卖出行为。

　　而大型商业银行/政策性银行、城商行、农商行、保险公司和理财类产品表现为一定的配置习惯。大型商业银行/政策性银行在牛市下会表现出一定的配置行为，牛平市下会减小对中长端利率债净买入，牛陡市下会减小对其他品种(包含二永)的净买入；城商行表现类似于大型商业银行/政策性银行，只不过在牛陡市下选择减小净买入的品种为7-10年的政金债；农商行在长端政金债和国债的净买入表现出较为明确的配置行为，熊陡市下会对除了地方政府债外的长端利率品种存在明显的净买入，同时对1年内短端利率品种的净买入会显著减少；保险公司在超长端地方政府债的净买入表现出较为明确的配置行为，特别是近3年的牛平市场下会显著减少对超长端地方政府债的净买入；理财类产品在熊陡市场下表现出较为明确的配置行为，会明显增加对中长端利率债的净买入，同时减小短端的存单和其他品种（包含商金和二永）的净买入。

　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、机构行为变化