国投证券-如何看待短端空间？-240407

　　踟蹰不前的长端利率和创新低的短端利率。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】长端利率在3月上旬创新低后进入区间震荡；而短端利率近期接力下行，在4月初陆续创下阶段性新低。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）其中，1年期存单利率下破2.2%，至2.18%。1年期国债利率下行至1.72%，也下破了去年7-8月的低位。

　　近期短债主要买盘是农商行。4月1日-4月3日，农商行对于短端债券（≤1Y）买入规模高达1052亿，其中买入同业存单690亿、买入国债老债（≤1Y）343亿。基金公司的买债也在向短端倾斜，1-3Y成为本周主要的增配期限。

　　资金面宽松是短端上涨的主要助力。跨季后，月初资金面比较宽松，DR001、DR007、DR014运行中枢较上月最后一周分别下行5bp、13bp、26bp至1.7%、1.85%、1.93%，资金面转松。

　　在阶段性低位上看，后续短端的空间还大么？不仅仅长短端比较平坦，只看货币市场的期限曲线同样也比较平坦，因而短端利率后续空间有赖资金面情况。

　　静态看，（1）短端位置虽接近去年7-8月，但市场定价逻辑不完全相同。去年7-8月，资金利率低于政策利率约10BP，市场的宽货币预期处于中性到偏宽松的临界位置，因而当时短端利率低位主要是在定价“当下”资金面环境比较宽松；而当前资金利率中枢略高于政策利率，短端利率阶段性低位定价了较去年7-8月更强的宽松预期。（2）一年期存单接近利率走廊下限附近。按银行存款成本估计的一年期存单利率走廊底部在2.10%附近，按Shibor3M估计的走廊底部在2.14%附近，静态看，当前2.18%的1年期存单利率已经比较接近下限。

　　动态看，短端利率空间的根本在于资金面的约束能否阶段性放松。在汇率和防空转大前提下，资金利率持续大幅低于政策利率的概率偏低，但可能出现阶段性约束放松的场景。

　　二季度是一个窗口。考虑到汇率约束和“防空转”，4月货币政策在“价”上未必会调整，但在二季度供给放量前，为了更好地配合利率债发行的高峰，可能会出现“量”方面的“配合式”宽松。2020年以来供给冲击前往往会出现“配合式宽松”过程，即允许资金价格阶段性回落至政策利率以下，供给放量附近月份也往往会出现一些降准动作。今年3月央行连续多次提及“降准空间”，不排除是为此铺垫。

　　总体上看，短端定价是当前市场的关键，1年国债利率和存单利率均已回到去年低位，静态看空间比较受限，动态空间关注“配合式”宽松的可能。

　　风险提示：政策超预期，基本面波动