中信建投-桃李面包-603866-需求延续弱复苏，经营表现仍承压-240419

　　核心观点

　　一季度市场需求整体延续去年以来的弱复苏趋势，其中1月在春节出行消费带动下，预计公司销售表现相对较好，而2-3月受春节错期等因素影响，经营表现较弱。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】分区域来看，西南地区经营表现相对靠前，销售同比实现增长，而其余区域销售均有所下滑。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）盈利方面，公司24Q1毛利率为23.10%，同比下降0.83pcts，预计主要与新产能爬坡阶段相关费用摊销较多、面粉原料价格仍处高位等因素有关，致使公司单季盈利表现仍有承压。后续若需求端能够逐步复苏，公司经营效率有望进一步改善，折旧等成本端压力减轻，带动业绩表现回暖。

　　事件

　　公司公布2024年一季度报告：

　　报告期内，公司实现营业收入14.00亿元，同比下降5.15%；归母净利润1.15亿元，同比下降16.95%；扣非后归母净利润1.09亿元，同比下降16.54%。

　　简评

　　市场需求改善缓慢，单季营收同比下滑

　　一季度市场需求整体延续去年以来的弱复苏趋势，其中1月在春节出行消费带动下，预计公司销售表现相对较好，而2-3月受春节错期等因素影响，经营表现较弱。分区域来看，西南地区（占比12.75%）经营表现相对靠前，销售同比增长3.40%，而其余区域销售均有所下滑。具体地，公司24Q1销售占比较高的东北（占比37.15%）/华东（占比32.69%）/华北地区（占比23.35%）对应营收同比下滑13.86%/3.69%/4.62%；其余区域方面，华南（占比7.67%）/西北（占比6.96%）/华中地区（占比3.37%）对应销售同比下滑10.11%/2.84%/1.65%。经销商数量方面，截至24Q1末，公司共拥有经销商982家，较23年末净减少3家，基本保持稳定。

　　毛利率同比下降，盈利表现仍承压

　　公司24Q1毛利率为23.10%，同比下降0.83pcts，预计主要与新产能爬坡阶段相关费用摊销较多、面粉原料价格仍处高位等因素有关。费用方面，公司24Q1销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.12/+0.21/ +0.05/ +0.26pcts，费率整体相对稳定，其中财务费率较高主要系当期利息支出增加所致，最终使得公司24Q1归母净利率同比下降1.17pcts至8.23%，毛利率同比下滑致使公司盈利能力仍有所承压。

　　坚定全国化布局，关注需求改善进展

　　公司致力于全国市场布局，在东北、华北等成熟市场加强销售渠道细化和下沉，并针对华东、华南两大潜力市场加强开拓，有序推进各地产能项目建设，不断提升市场服务能力。短期受市场需求缓慢恢复、下游需求日益多元、零售渠道碎片化等外部环境影响，公司经营面临一定压力，但公司也在积极适应变化，加强新品研发，丰富渠道合作模式，加强产销数字化建设，依托多地产能布局优势，巩固和提升市占率。若后续需求端能够逐步复苏，公司经营效率有望进一步改善，折旧等成本端压力减轻，带动业绩表现回暖。

　　盈利预测：

　　我们预计2024-2026年公司实现收入73.62、79.49、85.07亿元，实现归母净利润6.33、7.19、7.94亿元，对应EPS为0.40、0.45、0.50元/股。

　　风险提示：

　　1）市场拓展不及预期的风险：公司早期在东北、华东、西南等地市场开拓效果较好，后续在开拓华南等行业竞争更加激烈的市场时，存在更强的市场渗透阻力，若公司无法寻求有效的应对手段，将对公司的长期增长空间判断造成不利影响。

　　2）原材料成本上涨风险：尽管油脂等价格在22年下半年开始逐渐企稳回落，但由于油脂等原料大宗属性强，其价格波动更加难以预测，若后续原料价格出现进一步上行，将对公司业绩表现造成压力。

　　3）产品竞争力下降风险：烘焙行业产品品类多，迭代快，公司不断加强新产品的开发和推广，以适应当前消费习惯和消费潮流的变化趋势。若后续无法及时跟进消费者需求变化，将对公司的业务增长造成不利影响。