光大证券-香农芯创-300475-跟踪报告之三：海力士HBM业务持续成长，企业级SSD业务空间广阔-240304

　　1、香农芯创：中国存储分销领先企业

　　香农芯创主要从事电子元器件分销业务，公司目前已具备数据存储器、主控芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于云计算存储（数据中心服务器）、手机、电视、车载产品、智能穿戴、物联网等领域。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　公司已积累了众多优质的原厂授权资质，先后取得全球前三家全产业存储器供应商之一的SK海力士、全球著名主控芯片品牌MTK、国内存储控制芯片领域领头厂商兆易创新（GigaDevice）的授权代理权，形成了代理原厂线优势。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司目前已具备数据存储器、主控芯片、模组等电子元器件产品提供能力，产品广泛应用于多个领域。

　　公司结合原厂产品的性能以及下游客户终端产品的功能需求，在各大下游细分领域深入耕耘，具有较强的市场开拓能力。目前客户主要系阿里巴巴、中霸集团、字节跳动、华勤通讯、超聚变等互联网云服务商和国内大型ODM企业，实现了对该等领域一流厂商的覆盖，具备领先的客户优势。

　　公司2022年全年约95%的营收来自于电子元器件分销业务，公司主要代理产品是SK海力士的存储器及MTK联发科的主控芯片，前者与后者的比例大致在80%和20%。在存储器中，DRAM占比约70%，NAND和SSD业务占比约30%。

　　HBM产品当前主要供应商是SK海力士，海力士与其代理商签订全线产品代理权，公司作为代理商之一具有HBM代理资质。公司2022年有HBM产品销售，未来根据下游客户需求，在原厂供应有保障的前提下会继续形成相应销售。

　　2、多方联手布局企业级SSD业务

　　2023年5月26日，香农芯创发布《关于对外投资设立控股子公司暨关联交易的公告》。

　　香农芯创科技股份有限公司（以下简称“甲方”）与深圳大普微电子科技有限公司（以下简称“乙方”）、江苏疌泉君海荣芯投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“丙方”）（海力士为第一大股东）、海南银淞投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“丁方”）、深圳新联普投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“戊方”）签署《投资框架协议》，共同发起设立深圳市海普存储科技有限公司（以下简称“海普存储”）。

　　普存储注册资本为人民币10,000万元，其中，香农芯创以货币资金出资3,500万元，占注册资本的35%；乙方以货币资金出资2,000万元，占注册资本的20%；丙方以货币资金出资1,500万元，占注册资本的15%；丁方以货币资金出资1,500万元，占注册资本的15%；戊方以货币资金出资1,500万元，占注册资本15%。

　　本次共同出资方戊方的执行事务合伙人为黄泽伟先生。黄泽伟先生任公司董事、联席董事长，持有香农芯创上市公司股份2310万股，占香农芯创总股本的5.05%，为公司的关联方。

　　社交媒体、大数据分析、高清视频和云计算等新型产业的快速发展带来高速访问的数据存储需求，尤其是云端存储的兴起增加了企业的数据使用，下游行业的数据需求转换带来企业级SSD的快速增长。根据艾瑞咨询，企业级SSD下游客户主要来自云计算，占总市场规模的份额达到67%。在云计算、数字经济等需求带动下，中国企业级存储市场规模稳健增长，存储容量持续上升。艾瑞咨询预计，到2026年，中国企业级固态硬盘市场规模将增至669亿元，2022-2026年期间复合增速约为23.7%，而PCIe固态硬盘市场份额比例将进一步于2026年增至89.3%。根据集邦咨询，未来五年，以阿里巴巴、腾讯、百度等为代表的超大型数据中心用户将会成为企业级SSD的巨大需求方，容量更大、速度更快、安全性更好、外观更时尚的SSD将成为新的价值主张。

　　海普存储拟开展的业务主要为SSD存储产品的设计、生产和销售。目前，我国企业级SSD市场国产化率较低，长期被国际厂商垄断，随着国家对数据安全自主可控的重视程度不断增加，作为数据存储直接载体的存储器国产化替代需求日益强烈。海普存储通过整合全球业内顶级资源为起点，设计搭载国产主控芯片和国产固件的企业级SSD并实现产业化，中长期通过技术积累打造国产企业级存储技术标准并建立国产化品牌，打破技术垄断，推进我国企业级SSD国产替代进程。

　　凭借香农芯创多年来在资源、经验、客户等方面积累的优势，海普存储将整合闪存颗粒、固件、接口、PCB板等供应商和互联网、云计算、金融、通讯、汽车等应用客户的上下游环节，积极推进企业级SSD的研发及产业化，符合香农芯创未来规划的发展战略布局，有助于实现半导体全产业链协同发展。

　　投资建议

　　盈利预测、估值与评级：公司发布股权激励，未来目标明确，考虑到当前存储周期上行，公司业绩有望迎来高速增长期。我们维持对公司23-25年的盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为115.25/153.67/174.86亿元，归母净利润分别为3.33/3.84/4.29亿元，当前市值对应PE为47/41/37倍。考虑到存储行业2024年起周期向上，叠加公司对存储模组的全新布局，以及公司股权激励对未来收入增长的明确目标，我们维持公司“增持”评级。

　　风险提示：行业回暖不及预期，存储需求不及预期，新业务拓展不及预期。