民生证券-策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（二十二），企稳中的疑问-231102

　　10月市场表现：A股探底企稳，美股持续下行。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】A股探底企稳后反弹主线尚不明晰，各主要板块内部分化较大。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）具体来看：TMT板块中电子行业领涨市场，但是通信、传媒、计算机行业回撤较大；消费板块中汽车、医药行业涨幅居前，但消费者服务行业领跌市场；周期板块中部分上游行业跌幅较小，但地产链相关行业跌幅居前。美股投资者对于美联储“higher for longer”的担忧仍在持续，强劲的经济增长数据推动美国长端利率大幅抬升。10年期美债收益率一度突破5%，且与2年期美债收益率之间的倒挂程度显著收窄。美股三季报持续披露，其中信息技术、通讯板块盈利超预期个股占比超90%，而能源板块业绩不及预期的个股占比超30%。从板块表现上看，美股公用事业板块一枝独秀，其余板块均有下行。10月全球主要股票市场均有回调，从成长/价值和大盘/小盘两个维度来看，大盘成长风格在主要市场中形成共振。

　　股债风险溢价：A股、港股上升，美股下降。10月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价上升了16个BP（股票相对债券性价比上升），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；由于10月余额宝收益率上升幅度较大，以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价反而下降10个BP，同样位于历史均值与历史+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升27个BP，标普500指数的风险溢价下降7个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，10月末万得全A的格雷厄姆股债比相比9月下降12个BP；标普500的格雷厄姆股债比下降了52个BP。

　　估值-盈利匹配度：主要宽基指数收益率落后ROE的幅度均有扩大。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，不同风格之间的估值分化并不极端。10月A股主要宽基与风格指数的CAPE均有下行，且不同风格指数之间CAPE的下行幅度差异并不大。主要宽基指数的CAPE已全部处于历史均值以下，其中创业板指与中证500的CAPE甚至已低于历史-1倍标准差；主要风格指数中，除大盘成长的CAPE只是略低于历史均值外，大盘价值、小盘成长和小盘价值指数的CAPE均在历史-1.5倍标准差附近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均下行，均处于历史均值与+1倍标准差之间。从收益率-ROE角度来看：目前主要宽基与风格指数的收益率均不能跑赢ROE，且本月主要宽基与风格指数收益率落后ROE的幅度均有扩大。2019年初至今万得全A年化收益率落后年化ROE的幅度已经超过1.5%。对于行业而言，10月电子、汽车行业收益率对ROE的“透支”幅度有所扩张，而大多数行业收益率落后ROE的幅度则有所扩大。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么无论在哪种情形下，沪深300、中盘价值的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，银行、石油石化行业相对被低估；在PE-G框架下，电新、汽车行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化行业相对被低估。

　　关键市场特征指标：A股波动率回落，估值扩张放缓。10月全部A股上涨个股占比由9月的45.3%回落至36.9%，同时个股涨跌幅标准差继续回落。10月A股波动率略有回落，美股波动率仍在上升。10月全部A股自由流通市值/M2将较9月下降26个BP至12.27%，A股自由流通市值在整个货币体系中的占比进一步压缩。当前A股在长时间的下行后开始反弹，各种博弈逻辑下市场轮动加快，然而市场主线与风格特征尚不清晰。电子、医药和汽车为代表的行业领衔了过去的反弹，这未与全球市场形成任何形式共振，至于是一次基于偏好的抢跑，还是指示了某种未来方向，仍需要继续观察。

　　风险提示：测算误差；样本代表性误差；经济基本面变化超预期。