中信建投-圣泉集团-605589-Q4业绩环比大增，布局碳氢、硅负极多孔碳等新项目-240419

　　核心观点

　　公司Q4业绩大增主要来自于主业酚醛树脂的价差回暖以及费用端的改善。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】展望24年，酚醛树脂板块，公司作为行业龙头已暂缓扩产动作，行业经过2年的整合有望迎来修复期，24年酚醛树脂价差同比扩大，同时珠海环氧项目也开始放量，预计主业稳中有增。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）公司未来的弹性主要来自于生物质项目与电子化学品，其中短期节点都在今年二季度，而长期来看公司新增布局了千吨级双马、碳氢树脂以及硅碳负极多孔碳等项目，进一步打开成长空间。

　　事件

　　公司发布年报，公司2023年实现营收91.2亿元，同比-5.0%；归母净利7.89亿元，同比+12.2%；其中Q4营收24.3亿元，同比-53.8%，环比+4.3%；Q4归母净利3.08亿元，同比+36.3%，环比+82.3%。

　　简评

　　公司发布年报，Q4业绩明显改善

　　Q4毛利率25.1%，同比+2.1pct，环比+5.6pct，实现大幅增长。Q4毛利率改善的原因主要为酚醛树脂的价差回暖，23Q4价差环比大增488元/吨。此外，费用端23年政府补助同比增加1827万元，增值税加计抵减同比增加2782万元，这些费用端变化也是造成Q4利润大增的原因之一。根据公告，该增值税加计抵减政策实施时间为23-27年，后续公司有望持续受益。

　　24年主业稳中有升、珠海环氧树脂项目持续释放

　　酚醛树脂板块，公司作为行业龙头已暂缓扩产动作，行业经过2年的整合有望迎来修复期。24年酚醛树脂价差同比+125元/吨，预计主业酚醛树脂将稳中有增。珠海5000吨特种环氧扩产项目于23年试生产，预计今年开启放量。

　　秸秆项目空间巨大，开工率逐步优化

　　在国家推动非粮生物质产业发展的大背景下，公司秸秆项目发展空间广阔：1）产品之一生物炭可往下游延伸拓展到钠电负极硬碳，公司1万吨产线已批量出货；2）生物炭可制备生物基甲醇燃料，有望在船运行业得到较好应用，目前国际船运巨头马士基、梅赛尼斯均已积极探索生物基甲醇燃料，未来行业空间在百万吨级以上。随着项目的技改推进，其开工率有望在年内实现改善，从而推动项目扭亏为盈。

　　PPO二季度投产在即、公司顺势布局千吨级双马、碳氢项目

　　PPO千吨扩产项目预计于二季度投产。需求端3月英伟达B100斗山替代台光的事件对产业链格局造成一定扰动，但1）M7、M8均是PPO为主的体系，随着行业迭代，PPO需求确定性高；2）传统server PCIe5.0的渗透率提升迅速，带动需求；3）覆铜板&PPO产业链的国产替代逻辑仍在，公司PPO业务发展具备卡位优势。

　　公司于年报中宣布扩产1000吨双马树脂以及2000吨碳氢树脂，进一步丰富了公司在M6-M9级覆铜板用高频高速材料的系列产品布局，有望大幅增厚公司业绩。

　　利用前驱体优势、扩产1000吨硅碳负极用多孔碳

　　多孔碳包覆硅方案是硅碳负极应用前景较好的技术，在循环寿命和稳定性上较传统方案有提升。其中多孔碳的制备是主要难点，酚醛树脂和木质素是比较好的制备材料，公司作为国内酚醛树脂龙头、木质素双巨头，有着丰富的聚合、交联化、碳化经验，此次千吨级硅碳负极用多孔碳项目开辟了公司产品的新应用领域，随着硅基负极、固态电池逐步起量，享有巨大空间。

　　盈利预测与估值：公司主业稳中有升，看好PPO等电子化学品业务带来的巨大弹性以及秸秆项目的长期空间。预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.05、15.39、18.50亿元，对应PE分别为14.5X、10.4X、8.7X，考虑到公司基本面的好转以及新项目的持续推进，维持“买入”评级。

　　风险分析

　　原材料价格大幅波动：原材料的价格上涨，公司的生产成本将相应增加，同时因产品价格调整幅度通常不及成本的变动幅度，公司毛利率将将下降。

　　下游需求不及预期：公司所处行业及其服务的下游产业与宏观经济形势存在较高关联度，宏观经济的波动将通过对公司下游行业的影响传导至公司所属行业，从而对公司的经营状况产生影响。虽然公司受单个下游领域的影响较小，但如果未来全球经济发生较大波动，影响了公司下游行业的需求，将会对公司的经营状况造成不利影响，进而影响公司的盈利能力。

　　新技术新产品产业化不及预期：公司秸秆项目投资额较大，该项目能否顺利投产对公司的业绩有举足轻重的影响，且直接关系公司硬碳项目能否顺利进行，如果秸秆项目进展不顺，可能对公司业绩及下游拓展造成不利影响。