华泰证券-宏观视角：日元急速贬值撞“南墙”了吗？-240429

　　4月10日美国3月CPI公布后，日元开始加速贬值，今天（4月29日）上午一度触及美元兑日元160的高点，为日元兑美元自1990年来最低汇率水平。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】4月10日以来，日元兑美元汇率贬值将近6个百分点，美元兑日元汇率从150左右的水平一路高歌猛进，在上周四（4月25日）东京CPI和4月日央行议息决议会议后更是急剧上行（日元贬值），而短暂触及160的水平后骤然回调最高超过3个百分点，下午5时回落至155-157区间。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）这篇短文复盘近期日元过山车般走势的成因，日央行是否会干预、抑或已经干预日元汇率，以及后续如何看待日元及日本市场走势。

　　1.步步为营——日元急贬为哪般？

　　首先，今年美联储降息预期一再下调是弱日元的宏观背景，4月前日元就已经贬至150的关键点位附近。今年2月以来，市场对美联储降息的预期一路下修，从最高点的接近7次，下修为1次半（图表1）。然而，值得注意的是，虽然美联储今年降息预期短短两个多月中下修5次多，但从7次下修至2-3次的过程可以说是较为“平和”的，表现为美元较平稳。更具体地看，4月10日前，虽然美国降息预期一路下行，但美元没有明显升值，显示增长预期上升与降息预期下降同步发生时，利率上升尚未明显压低经济活动和风险偏好（参见《如何理解近期黄金、石油，和美债价格的异动？》，2024/4/10）。然而，反观日本的加息预期和日元走势，由于日本央行坚持比市场预期明显更为鸽派的货币政策正常化路径，并维持扩表速度，（美元兑）日元已经从年初142左右的水平一路滑落至150左右（参见《日本：为什么“加息恐慌”目前可能是多虑？》，2024/3/25）。同时，美日10年国债利差再度走阔，日元套利交易的高回报下，做空日元头寸开始累积（图表2）。但由于市场对日央行前几次在150左右点位的干预有所“忌惮”，日元汇率在这个水平暂时盘桓。

　　聚焦4月后，美元走强+油价走弱触发新一轮日元加速贬值，在上周的“过山车”走势前，日元汇率就已经再下台阶，贬值至155附近。4月10日开始，全球增长预期不再上修（图表3），但市场对通胀上升和联储今年少降息、甚至不降息的忧虑明显加剧，全球金融条件收紧——美元走强就是“风向标”。4月10日当天，美元指数跳升近200个基点、从104附近跳升至106左右，而日元应声贬值至153的水平，“一举”突破了150的“防线”。然而，此前数次在150水平捍卫日元的日本财政部和央行，这次选择了默许。日央行的沉默，再度推升了市场推动日元持续贬值的热情。

　　上周四（4月25日）的东京CPI数据发布后，日元贬值再度加速，而上周五（4月26日）的BOJ会议较为鸽派的表述及更为鸽派的实际行动，叠加海外市场对本周日本“黄金周”假期期间政策/干预“真空期”的强烈共识下，日元套利交易再掀高潮，日元失速下跌，今年上午一度触及（美元兑日元）160的关键点位，具体复盘如下（图表4）：

　　上周四以来日元波动率明显加大，首先，当日公布的东京CPI明显不及预期，其中，不含能源和新鲜食品的核心CPI同比增长从3月的2.9%意外下降至1.8%（图表5）。诚然，东京CPI的“意外”下行中，有一些一次性因素，如东京地区高中学费减免政策压低核心CPI0.54个百分点。此外，非新鲜食品价格下跌再度压低核心CPI0.36个百分点。然而，正如我们在《日本：为什么“加息恐慌”目前可能是多虑？》（2024/3/25）中所述，市场逐渐意识到，维持通胀水平高于2%是日央行、甚至财政部最首要的周期管理目标，所以，当东京CPI“预告”全国CPI可能降温，虽然此前日央行行长植田多次表示日元快速贬值可能引发再度加息，但市场选择认为日本加息进程将进一步受阻。

　　一天后的4月26日，日央行议息会议再度明显比市场预期的鸽派。由于此前日元贬值加速并冲破155的点位，会前市场对日央行采取措施抑制日元贬值有一定的预期，如进一步的加息指引、抑或减缓扩表速度等等。但会议上，多个信号指向日央行似乎无意干预日元贬值——例如，日央行并未明确给出进一步加息指引或减缓扩表速度。此外，虽然日央行在4月议息会议上上调了2024财年的（日本定义，不含新鲜食品的）核心CPI预测0.4个百分点至2.8%，但对2025财年日本式核心CPI的上调幅度仅0.1个点至1.9%，仍然低于2%的政策目标，显示日央行对通胀持续性仍有疑虑，隐含偏鸽派的政策组合可能延续（参见《日央行仍然偏鸽,暂不会加息应对贬值》,2024/4/26）。日央行议息会议后，美元兑日元一举突破158。

　　由于4月27-29日和5月3-6日，日本进入公共假期，在对日央行“不作为”的强烈共识下，市场投机头寸再度达到历史高位（图表6），各种通过期货、衍生品进行杠杆套利的仓位再度快速上升，加剧日元贬值压力。终于，在4月29日（周一）上午，日元短暂触及（美元兑日元）160的标志性水平，为1990年来首次。

　　2.日央行干预了吗？为什么可能在这个点位干预？

　　周一（4月29日）上午，美元兑日元汇率短暂触及160点位后骤然掉头向下，30分钟内回落至155附近的低点，此后在155-157的区间波动。虽然日本财务省上午未对是否进行汇率干预做出回复，但同日下午，日本财务省副大臣神田真人表示，“对于是否进行外汇干预不予置评，但是将继续采取适当措施应对过度的外汇波动，将在5月底公布是否进行外汇干预；对于是否准备在外汇市场采取行动，365天24小时随时准备做出回应，不关注特定外汇水平”。

　　那么，日央行是否对日元汇率进行了干预呢？答案是，无法排除这个可能性，尤其是财政省的表述中，针对投机仓位对日本“黄金周”做出布局进行了侧面的回应。

　　回顾近年日央行对日元汇率的几次干预，其中不乏在汇率快速波动的期间不立刻做出回应，但“事后公布”的例子。比如2022年10月22-24日日央行对汇率的干预。图表7显示，当日元快速贬值和/或击穿关键点位后，日央行往往会进行干预，阻断日元过快贬值的势头——过去三次干预分别发生在美元兑日元143、150、150的位置）。所以，这次日元触及160，不排除日央行再度“出手”。

　　此外，近期做空日元的投机头寸大量累积，可能对金融市场稳定性造成威胁，此前，日本财政省和央行也在投机氛围较浓时选择干预，打破单边预期，帮助市场恢复“理性”。

　　3．日元弱势是否能够被有效逆转；如何分析后续走势？

　　从技术上看，干预可能短期奏效，但不改长期趋势。如果央行干预，则可能短期打断贬值趋势，尤其是如果干预时聚集在日元空方的投机头寸较多，那么，“平仓”的压力可能带动日元汇率盘整（图表7）。然而，干预并不能打破汇率的趋势、改变汇率的基本面。

　　往前看，日元汇率走势取决于日本本国的货币政策取向，及海外、尤其是美国利率走势。中长期，真实汇率由真实投资回报率决定。短期到中期，如果日央行仍然由于对此前30年的通缩经历“心有余悸”而维持极为鸽派的立场，那么日元总体可能维持较弱的走势。此外，如果美国降息预期进一步下降，那么，市场对日元套利交易的热情可能易涨难跌。然而，如果美国降息预期回升、或者日本货币政策立场发生边际变化，则日元汇率有支撑——鉴于日元兑美元汇率2020年来已经近乎腰斩，日元目前处于大幅低估水平（图表8）。中长期看，真实汇率水平由日本相对海外的真实投资回报率差而决定，所以，日本亟需加大结构性改革力度，进一步提升投资回报率以支撑日元估值。

　　日元贬值将提振本国通胀水平，然而，近期一些迹象表明，日元贬值推升盈利的传导机制不像此前顺畅，或许意味着日元贬值对通胀预期的边际提振在减弱。2020年来，日元贬值对本国通胀的提振作用较为明显（图表9）。正如我们在《为何日本经济“衰退”但股市表现强劲？》（2024/3/4）中论述的，日本通缩预期转为通胀预期，是对企业现金流和表观投资回报率改善最重要的宏观变量。然而，我们观察到，近期日元加速贬值可能并不进一步对应着资本流入，对股市的盈利预期和资金流入不再有明显的正向推动——4月日元加速贬值后，日本股指不再像此前有积极的反应（图表10）。这可能意味着，过快、甚至“失锚”的贬值，反而可能边际损害股市的流动性和投资热情、尤其是对于海外投资者而言。众所周知，股市的繁荣是居民和企业资产负债表修复、扩张，通胀预期上行的重要标志，所以，日本股市和汇率此前的反相关近期被打破，值得深思。

　　综上，尤其是考虑到日元贬值对提振通胀预期、吸引外资流入的边际作用快速递减，虽然日央行仍将保持宽松的货币政策，但认识到以上边际变化以后，日本政府对日元进一步大幅贬值的容忍度也将降低。虽然短期内，干预之外，日本央行未必很快改变其超宽松、且比市场预期更宽松的货币政策立场。但如果目前日元汇率和股市动能同时走弱的边际趋势持续，日本央行和政策制定者或许会意识到，过快贬值不一定对提升通胀预期起到积极的作用。所以，综合看，鉴于日元贬值→股指攀升的正循环出现断裂的迹象，可能是日元过快贬值“物极必反”的早期信号。由此，这也可能成为日央行重新思考货币政策立场和汇率策略的一个催化因素。此外，联储是否得以今年开启降息周期、尤其是美国4-5月的通胀数据如何表现，也将是影响日元汇率的重要因素（参见《必要性下降，但今年联储还会降息吗？》，2024/4/11）。

　　风险提示：日本央行转鹰，美联储降息预期发生较大改变。