华泰证券-宏观视角：关注部分名义指标改善的持续性-240512

　　昨天（5月11日）统计局发布了4月通胀数据，虽然总体CPI和PPI同比水平仍然偏低，但CPI温和回升、PPI环比降幅也开始收窄。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】众所周知，较为前瞻的金融市场定价时，更注重环比指标的变化。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）从去年下半年开始，市场明显淡化了对“实际增速”的关注，更看重企业盈利能力的变化，而名义增长和企业盈利的同步性，明显高于实际增长（图表1）。2022年来，企业产能利用率和利润率承压是企业ROE走势的主要驱动变量，由于较为全面的产能及需求数据较为滞后，所以，价格环比变化背后隐藏的信息尤为值得关注。由于今年以来市场对增长较为悲观的预期已经经历了一轮“再校准”，此后名义增长/企业盈利的变化，可能成为下一阶段的主要关注点。本文中，我们复盘、更新各部门名义增长的环比趋势，并探讨其可持续性——我们的初步倾向是，本轮部分价格指标筑底受益于一些行业产能有效调整及内外需边际企稳，其回升动能相对温和，但不排除有一定的持续性（参见《哪些行业有望更早走出产能过剩？》，2024/3/21）。

　　去年四季度开始，虽然很多行业定价能力仍然偏弱，但部分价格指标开始出现企稳的迹象。去除翘尾因素及春节扰动，CPI环比增长在去年12月转正，此后出现“弱企稳”，虽然月度PPI有所波动，但同比降幅在2023年2季度越过低点，从去年2季度-4.5%的底部开始波动向上（图表2）。从环比变化看，CPI环比转正比PPI更早（图表3），可能反应此前累积产能扩张的影响，而疫情对服务业产能冲击更大、部分行业出清更为猛烈。

　　虽然总体回升动能偏温和，但在一些领域，去除基数因素的名义增长似乎在去年4季度度过了阶段性底部。名义增长和企业盈利的相关性更强。由于2022年基数波动较大，我们以两年复合的名义增长指标来尽量规避基数的扰动。我们的分析显示，一些领域价格指标筑底和/或实际产出温和回升推动名义增长边际修复——如两年复合的名义GDP增长在2024年1季度明显回升，同期，名义工业增加值和零售增长均有所恢复（图表4），而名义出口增长也开始加速。那么，哪些名义值的增长改善更为明显？具体看——

　　1.核心消费品价格企稳、服务业价格回升。今年1季度核心CPI环比从去年4季度的-0.2%转正至0.2%，且4月保持0.2%的环比增速，分项中生活用品及服务、旅游等环比录得0.4%/2.7%、呈现温和回升；同比而言，服务业价格回暖带动核心CPI同比从3月的0.6%进一步上行至0.7%、其中家庭服务、旅游、教育服务等同比录得1.7%/4.1%/1.7%；疫情期间服务业整体产能扩张偏慢（图表5和6）、部分行业经过产能整合以后，在需求“正常化”之后呈现出价格再平衡过程，有望持续推动价格温和回升（参见《4月CPI：核心通胀回升值得关注》，2024/5/11）。

　　2.部分食品价格（包括猪肉）环比企稳，同比回升。CPI中猪肉分项环比从去年4季度的-5.9%收窄至今年1季度的-0.2%，而在4月环比录得0%，带动猪肉对CPI同比的贡献转正。考虑到2023年以来能繁母猪存栏总体持续加速去化，对应今年下半年生猪出栏或将明显收缩，若假设明年1月猪价较4月水平上涨13%-24%，那么对应猪价高点对CPI同比的正贡献可能达到约0.2-0.4个百分点(图表7)。

　　3.上游大宗商品价格走强——其中外需驱动的国际大宗商品涨幅领先，但部分内需驱动的原材料价格也开始企稳、修复。值得一提的是，南华商品指数已经突破2022年的高点（图表8）。其中，全球定价的大宗商品表现更佳，如铜、银、金、油等。但是同时，部分内外需共同驱动的原材料价格4月也出现了价格企稳、库存下降的迹象，如黑色产业链、钢铁、焦煤等（图表8）。其中，全球大宗商品周期的影响、中国电力需求旺盛（参见《2024年中国会缺电吗？》，2024/4/2）、以及强外需的拉动均有贡献。但同时，内需边际不再继续走弱，也起到了一定的承托作用。

　　4.出口价格指数环比于去年4季度企稳，同比降幅今年3月明显收窄。中国出口“以价换量”已经成为市场共识，然而，出口价格指标也在出现边际变化。我们的分析表明，美元计价的中国出口价格指数在2023年3季度开始“磨底”，而在今年一季度开始明显回升（图表9和10），显示中国出口降价竞争的压力有所缓解。一方面，全球制造业周期补库帮助中国出口需求企稳、定价能力边际修复；另一方面，值得深思的是，中国出口价格修复和美国“二次通胀”风波的时点较为吻合，也侧面印证了中国产出缺口变化对全球价格走势的影响。

　　5.然而，我们也注意到，PPI上、中、下游走势分化仍然显著，此前产能扩张较快的中下游行业，如化工、汽车、电气设备（光伏等）等产品产能利用率仍在下降、降价压力犹存（图表11）。中下游行业中疫情期间产能大幅扩张的汽车、电气机械行业1季度的产能利用率同比回落约7.1/3.1个百分点，此外，水泥行业或受需求偏弱影响，产能利用率亦同比进一步回落约1.9个百分点。当然，另一方面，如果这些此前产能扩张最快的行业价格指标也出现企稳，那么，可能标志着中国更全面地进入温和“再通胀周期”。

　　宏观意义上，部分价格开始企稳，反应的是供需平衡的边际变化。

　　供给侧，以上价格走势改善行业的一个“共性”是产能扩张较为谨慎、或供给侧已经进行了有效调整——尤其是服务消费、电力链、有色金属、机械、甚至食品行业。如我们在《哪些行业有望更早走出产能过剩？》（2024/3/21）中分析，电力、有色、煤炭、黑色等行业维持了较低的产能扩张速度和持续提升的产能利用率，有望走向“更高景气度”；水泥行业开始“整合”；而石油开采和化工行业产能仍处于扩张周期。另一方面，中下游/新兴行业产能扩张全面放缓，且基本没有产能利用率下降的行业仍在加速扩张产能（汽车除外）。其中，机械设备有望走向“更高景气度”，此外，化纤、轻工纺织、食品、医药等行业快速整合、向头部集中。此外，虽然仍在“磨底”，但电气设备（包含光伏）、计算机、电子等行业的产能扩张较快降速，调整方向较为积极（图表13和14）。

　　同时，需求侧的边际变化也为部分行业价格企稳提供了更有利的条件——其中内需、尤其是消费增长边际企稳，而外需、尤其是出口量的增长回升。当然，鉴于中国在全球的地位，内需企稳和外需回升也是相辅相成的。内需层面，随着地产及相关行业在总需求和总产出中的占比下降，地产周期仍待企稳，对总需求的拖累有所缓和。同时，在2020年储蓄率大幅上升后，居民储蓄率和边际消费倾向企稳，也比此前市场一直预期的趋势更为乐观（图表15）。其中，体验式服务消费需求回升更为明显（参见《五一消费关键词：去远方、多巴胺、年轻化》，2024/5/5），相关价格指标的表现也更为积极。另一方面，全球制造业补库、外贸需求企稳回升、叠加亚洲部分国家电子周期回补，均对中国出口需求带来的提振（参见《四月出口量可能重拾高增速》，2024/4/23）。

　　往前看，我们将继续追踪供给侧产能出清的节奏来判断各个行业定价权的边际修复速度。需求侧，由于短期社融和货币相关指标受到技术性因素扰动，所以，我们将更关注财政力度的边际变化、尤其是政府总融资的变化（参见《4月新增社融转负，“乘势而上”亟需财政发力》，2024/5/11）。往前看，价格指标的边际变化将是名义增长是否能持续修复的关键指标，也将是市场持续的关注点。其中，随着猪周期企稳回升、CPI下半年有望随着食品价格的企稳回升而环比回暖。此外，工业出厂品价格方面，随着PPI基数下行，翘尾因素的拖累有望明显减弱，6-7月PPI可能达到年内第一个高点，我们将继续追踪供需平衡的边际变化，来判断“新涨价因素”是否能够促使PPI年内转正。（图表16）。

　　风险提示：逆周期政策不及预期；地产周期下行超预期。