慧博智能投研-慧博研报炼金之研报头条精华：涅槃之路，梦回2002-240322

　　策略——涅槃之路：梦回2002

　　（一）新世纪的中国经济：金融向左，实体向右

　　1.“历史包袱”重压下，艰难前行的金融系统

　　改革开放以后，银行系统替代财政成为了投融资的主渠道，国家建设资金与国有企业经营资金由财政拨款改为银行贷款，实现了国民储蓄向投资的转变，保证了中国改革转轨时期社会资金链和资本链的延续，避免陷入资金短缺的“贫困陷阱”，然而信贷手段的过度使用和银行经营的财政化一定程度上也承接了经济改革与国企改革的转轨成本，不良资产随着资产规模的扩大而迅速积累。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　1997年至1998年的亚洲金融危机，使得金融系统风险可能带来的严重后果引起了决策层的高度警觉，如何处理彼时金融系统中商业银行的巨额坏账无疑成为重中之重。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　随着金融系统中银行监管与内部控制不断加强，并且不再需要强行为国有中小企业承担“最后担保人”的角色，金融部门同样发生阶段性收缩。

　　2.“涅槃重生”后轻装上阵的实体经济

　　2001年加入WTO后对外贸易无疑成为了中国经济增长的重要动能，为承接海外发达国家低利率环境下经济复苏后居民部门加杠杆后的商品需求，相关产业纷纷增加投资进行产能扩张；而为获取庞大的中国市场与低廉的劳动力价格，大量跨国企业同样纷纷在华进行大量投资建设生产链，而其中最典型的无疑为汽车工业。

　　与此同时，内需结构上也发生了重大结构上的变化，1998年地产货币化改革后，庞大的购房需求被激发，房地产相关消费与投资逐渐成为经济增长的新动能，中国居民部门杠杆率被撬动。相较之下经过了上世纪90年代中后期的大幅扩表后，债务压力更大的中央政府则更为温和。

　　（二）映射当下：又见金融收缩，扩表部门却呈现镜像

　　1.全球化路径发生逆转，中国企业的角色或实现对换

　　与彼时海外发达国家扩表带来的产成品需求不同，本轮海外更像是当年中国的镜像，政府与企业部门扩表进行大规模的基础设施与产业链重构；与彼时大量外商直接投资进入中国形成映射的是，当前中国中下游制造企业出海“外卷”的进程同样正在加速。而这种镜像带来的结果差异便是中国当下似乎更像是扮演当年海外发达国家的角色：对于中下游制造业的带动是结构性的，更多集中于对资本品与中间品的需求。

　　2.资产负债表的接力：中央政府与央国企成为主力

　　从内需视角来看，无论是当年对地产市场化改革的尝试与大规模的基础设施建设投入，抑或是当下对新质生产力相关的培育与推动大规模设备更新和消费品以旧换新，均是决策层对未来新的增长动能的挖掘与探索。

　　（三）涅槃前夜：实物消耗加强与产业链利润向上分配

　　去金融化带来的增加值率下降以及财富的收缩，而制造业的转型与发展出口使得实物资产却存在韧性，当前工业生产与产品出厂价格的差值在2023年末重新回升至供给侧改革以来的高点。工业增加值与GDP增速分别录得12.6%与9.1%，相较2001年分别抬升2.7%与0.8%，而PPI与CPI增速则分别为-2.2%与-0.8%，相较2001年分别下滑0.9%与1.5%。

　　而与当下不同的是，彼时随着多部门共振扩表后带来需求的持续走强，产业链供需格局实现逆转，高度注重实物工作量的经济增长模式带来资源消耗加快，发电量、原煤、金属等实物相关资产年产量增速均维持两位数以上增长，彼时供给端约束并不强硬的上游依然展出了极大的价格弹性，上游采矿业销售毛利率持续抬升，而制造业则持续下降，产业链利润占比同样抬升。

　　然而在经济快速增长，“蛋糕”不断被做大的年代里，全产业链的利润往往都能实现扩张（包括中下游制造业），人们的目光往往聚焦于当时随处可见的市场空间广阔（产出缺口大），微观增速高的环节，而对于产业链利润分配的格局往往容易忽视。

　　而对于当下而言，去金融化的主线仍在演绎，而实体经济处于地产侧实物消耗下平台的考验期，和新一轮全球制造业活动恢复的启动时期（类似于2001年）。从这意义上而言，市场整体的板块间的关系并不会在经济预期修复下有实质性改变，反而在预期兑现之际，才是真正周期开始的时刻。