慧博智能投研-慧博研报炼金之研报头条精华：央行买黄金，你了解多少？-240425

　　国际——央行买黄金，你了解多少？

　　（一）70年国际货币体系变迁：黄金价值的再发现

　　从历史的大背景来看，每轮全球央行黄金储备的变动，都离不开背后国际货币体系的变迁。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】二战后，央行购金历史主要可以划分为四个阶段，分别对应国际货币体系的四次重大转变。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）在这四个阶段中，全球央行黄金储备依次呈现上升、震荡、下降和回升的趋势。

　　首先，布雷顿森林体系前期，美国持续购金以稳定“黄金-美元-其他货币”双挂钩机制。

　　其次，布雷顿森林体系解体前后，全球黄金储备波动较大。

　　再次，牙买加体系成立后，全球贸易迎来大发展，央行主动出售黄金。

　　最后，次贷危机后，全球去美元化持续，新货币体系仍待形成，央行主动购买黄金。

　　发展中经济体黄金储备比重迅速上升。从黄金储备占总储备比重来看，各类央行黄金储备占其总储备比重趋势，在次贷危机前走势基本一致。

　　受地缘冲突和去美元化影响，全球央行购金规模显著上升。

　　发展中经济体央行是增持黄金的主角。

　　（二）央行是如何购买黄金的？

　　央行购金形式较为丰富。首先，从央行可行的购金方式来看，一般来说，央行增加自身黄金储备，主要包括以下几种方式：第一，直接购买黄金生产商生产出的黄金。特别是本国区域内的生产商，央行可以签订收购协议。第二，公开市场操作。央行在二级市场上购买黄金，可以通过银行等中间商进行采购。第三，通过国际黄金交易所购买，央行还可以通过国际黄金交易所购买黄金，如伦敦金银市场协会、纽约商品交易所（COMEX）以及上海黄金交易所等。第四，向国际机构购买。央行可能通过国际货币基金组织（IMF）或其他国际金融机构购买黄金。第五，通过双边协议购买。在某些情况下，央行可能通过双边协议直接与其他央行进行黄金交易，这种方式可能涉及黄金的直接转移。

　　生产商直接购买以及公开市场操作是多数央行购金的主要方式。从央行选择偏好来看，首先，多数央行选择直接购买黄金生产商和公开市场操作，优势是央行可以根据自身需求和市场条件来决定购买的黄金数量和时间，灵活性较高。中国、俄罗斯和印度等国家央行均曾通过此类方式购买黄金。其次，央行也有可能通过黄金交易所购买，优势是交易所的黄金交易量大，且市场活跃，流通性强。最后，央行可能较少通过国际机构和双边协议购金，主要由于此类方式交易量有限，交易时间和机会不定，且可能涉及到政治因素，灵活性低。

　　央行购金的价格取决于具体的购金方式，金价定价的基准主要由伦敦金价以及COMEX期货价决定，而一般情况下，央行购金价格围绕基准价格浮动。

　　首先，从金价基准价格形成机制谈起。过去的“伦敦金现货定价盘”已经转换为当前的“LBMA黄金定价”机制。

　　参与定价的机构包括北美、亚洲的多家银行，其中中资银行如中国银行、建设银行等也占有一席之地。

　　其次，对于向黄金生产商直接购买以及公开市场操作，购金价格或低于基准水平。

　　再次，通过国际黄金交易所购买可能会存在一定溢价。

　　最后，向国际机构以及双边协议方购买价格取决于具体情况。

　　中国黄金市场交易发展迅速。

　　（三）央行为什么买黄金？

　　央行购金的动机，事实上和近些年国际货币体系的变迁息息相关。

　　黄金的历史地位是央行购金的首要原因。根据世界黄金协会发布的《2023年央行黄金储备调查》，黄金的历史地位、危机时期的表现、无违约风险以及对冲通胀的特性是各国央行购金的主要原因。黄金的历史地位，亦即人类社会在上千年的历史中，凝结形成的对于黄金价值、功能和特性的一致认可，这也是黄金相较比特币等另类资产所具有的得天独厚的优势。

　　央行购金主要包括维护货币稳定、防范金融和政治风险、优化外汇储备以及顺应全球体系转变等五大动机。

　　第一，维护货币稳定是央行增加黄金储备的一大目的。

　　第二，防范金融风险是央行购金的重要动机。

　　第三，在当前复杂的国际政治背景下，黄金的避险属性受到全球央行青睐。

　　第四，储备资产多元化能降低对单一资产的依赖，优化国际储备组合的整体风险和收益。

　　最后，增持黄金有助于应对全球贸易体系和货币体系的转变。

　　（四）央行购金潮会持续多久？

　　国际秩序变革是央行购金的根本原因。央行购金规模，虽然会受到部分突发因素的小幅影响，但从其持有黄金的根本目的来看，顺应国际秩序体系大变革是最重要的考虑因素。近年来，国际货币体系转变初露端倪，美元作为全球主导货币的地位正在逐渐削弱，去美元化现象愈发明显。

　　国际货币体系过渡时期，黄金或是较优选择。各国央行或也只能重走过去的老路，即增加黄金储备，以不变应万变，静待新货币体系形成。值得注意的是，从历史经验来看，新货币体系的形成不是一蹴而就的，上一轮美元取代英镑成为主导国际货币的过程，长达半个世纪以上，故从中长周期的角度来看，央行购金仍将持续。

　　多数央行将“买黄金，卖美元资产”。预计未来央行购买黄金的趋势将持续，尤其对于发展中经济体的央行而言。

　　发达经济体黄金储备比重近六成，而发展中经济体比重快速上升。分经济体发展程度来看，多数发达经济体黄金储备比重维持稳定，占比近六成。发展中经济体如中国、俄罗斯以及中东主要经济体，黄金储备增量均呈现上升趋势，而这些经济体也是近年来央行购金的绝对主力。

　　优化国际储备结构，中国或仍将持续购金。从具体国家购金原因来看，对于中国来说，一方面，我国对外贸易中，美元结算比例持续回落，人民币结算比例迅速上升，而在与一带一路等友好国家的经济交流中，对美元结算和支付的需求也有所减少，使得我们实质上对持有美元外汇储备的需求减少。另一方面，近年来，国际环境变动波诡云谲，我国当前黄金储备比重仅不到5%，不仅远低于西方主要经济体超50%的比重，也低于全球近15%的水平，适当增持黄金储备，对于稳定人民币币值以及乃至推动人民币国际化，都有着十分重要的意义。从这一角度来看，我们预计央行仍将在未来5-10年或更长时间尺度内增持黄金储备，并逐步达到或超过全球平均水平，而这意味着或还有10个百分点的空间。

　　应对制裁和动荡局势，俄罗斯以及中东经济体或仍将增持黄金。考虑到制裁和地区冲突短期难以结束，我们认为俄罗斯和中东经济体对于黄金需求的趋势没有改变。从历史经验来看，苏联解体后俄罗斯黄金储备占比中枢在35%左右，相较目前26%的比重，仍有近9个百分点的上升空间。而对于中东主要经济体来说，参考上世纪70-80s中东战争时期，约24%的黄金储备中枢，比目前约13%的水平仍高超10个百分点。

　　未来央行黄金储备比重年增幅接近1个百分点。