德邦证券-美联储周观察：美国10月CPI或将强化通胀黏性-231112

　　核心观点：疲软的30年美债拍卖结果与Powell鹰派讲话推涨美债利率，关注10月CPI是否强化通胀黏性、10月零售销售在学生贷款重启后的表现，以及将于11月17日再次到来的政府停摆风险。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】10月CPI在油价的回落下同比、环比料均有改善，但工资韧性与健康保险调整或强化通胀黏性，并扰动后续再加息的预期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）零售数据则测试近期学生贷款重启、23Q3美国消费信贷走弱环境下居民消费的趋势。基于未来三个季度美国经济暂时软着陆、通胀难实现2%目标的基准假设，我们维持明年6月前美联储不降息的观点。

　　联邦基金利率：交易员预期12月加息概率为9.1%，降息预期延后至2024年6月。①近端加息预期：CME联邦基金期货模型显示（表1），交易员预期12月加息概率仅9.1%，预期12月不加息、明年1月再加息概率为22.3%，前周收盘仅8.8%；②远端降息预期：CME联邦基金期货模型显示，在当前[5.25,5.5]%利率水平下，交易员预期首次降息时点较上周延后至2024年6月。本周30年国债拍卖结果意外疲软，UoM消费者通胀预期再度超预期抬升，Powell在IMF年度会议上继续保留加息选项，流动性溢价与增量紧缩预期将10年美债利率由本周4.48%的低位推高至4.65%，2年美债利率重回5%。本周五凌晨美国30年国债月度拍卖结果大幅弱于预期，引发市场对于超长期美债需求乏力的担忧：①投标/认购比率(bid-to-cover)：本期2.24x，前值2.35x，为2023年2月以来新低；②最高收益率(high yield)：本期4.769%，较竞拍截止前预发行的4.716%高出5.3bps，是2016年以来新高。美国国债采用荷兰式拍卖，即由高向低报价，所有中标者以相同的最高收益率成交，因此最高收益率与拍卖截止前预发行债券利率(snap price)之差是最重要的价格指标。若最高收益率高于snap price，则称为tail，表明需求较差；③中标者结构：反映美债需求的另一重要间接指标。较高的直接中标（除一级交易商以外的国内买家）和间接中标（主要为国外货币机构）比例显示真实买家的需求较高，反之则表明需求乏力，需要一级交易商承接。本周30年国债中标者结构突显一级交易商占比大幅上升（18.1%→24.7%）、直接和间接中标占比显著下降的特点，因而被市场视为需求疲软的另一重要信号。周五凌晨，Powell在IMF举办的会议上发言称，没有信心货币政策已取得足够的限制性立场，通胀实现2%的目标并没有得到保证，如有需要将毫不犹豫地进一步收紧政策1，鹰派信号引发市场紧缩预期抬升。关注下周公布的10月美国CPI。当前分析师预期环比+0.1%，核心环比+0.3%，美联储Nowcast预测环比+0.07%，核心环比+0.34%。为核心通胀提供了1整年下行压力的健康保险分项料将在本期回涨并强化通胀黏性。

　　美联储资产负债表：联储小幅缩表，逆回购存量大幅收缩。本周美联储总资产减少56.91亿至7.91万亿美元（表2）。①资产端：证券资产增加3.13亿至7.34万亿美元（全部来自美国国债）。贷款工具减少85.22亿至1547亿美元。按类别看，主要贷款、BTFP、其他信贷担保工具分别新增-7.22、38.65、-115.61亿美元（图10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年贷款工具分别新增-120、6、30亿美元（图14）。②负债端&净资产：本周美联储负债减少514.88亿美元至4.55万亿美元（逆回购减少526.58亿至1.34万亿美元、TGA增加104.51亿至7635亿美元），银行准备金余额增加457.96亿至3.360万亿美元。美联储投放净流动性规模较上周增加370亿美元（图17）。

　　风险提示：金融系统风险再度发酵；通胀下行速度不及预期；美联储加码紧缩。