信达证券-策略周观点：煤炭与16~21年白酒牛市对比-240225

　　核心结论：A股历史上能够穿越牛熊，连续3年以上，每年都产生明显超额收益的板块不多。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】上一次是以白酒为代表的消费核心资产，当下正在演绎这种表现强度的是以煤炭为代表的上游周期。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）虽然基本面的原因不同，但如果以ROE的结果来看，16-21年白酒和20年至今的煤炭都出现了“ROE先反转+后维持高位”的情况。

　　（1）煤炭和白酒虽然基本面差别很大，但都经历了明显的ROE反转，且反转后ROE中枢抬升。由此带来了DCF模型中长期因子的变化，这种变化超越了1-2年的景气度，有望让行业超额收益穿越牛熊。A股历史上能够穿越牛熊，连续3年以上，每年都产生明显超额收益的板块不多。上一次是以白酒为代表的消费核心资产，当下正在演绎这种表现强度的是以煤炭为代表的上游周期。虽然基本面的原因不同，但如果以ROE的结果来看，之所以白酒2016-2021年能连续跑赢指数，主要是因为“16-17年ROE反转+18-21年反转后ROE高位稳定”，而之所以煤炭能连续4年（2020年Q2至今）跑赢指数，从ROE来看，也是“先ROE反转+之后ROE高位震荡”。

　　（2）以牛熊市划分白酒和煤炭牛市三阶段。如果以整体指数的牛熊市来划分，2016-2021年的白酒牛市可以划分成三个阶段。第一个阶段2016-2017，经济回升，股市慢牛，白酒相对和绝对收益均很大。第二个阶段2018年，经济下行，股市熊市，白酒相对收益很多，有小幅绝对收益。第三个阶段，2019-2021年，熊市结束，再次进入牛市，经济晚些再次进入新一轮回升，白酒相对和绝对收益增长速度再次扩大。这三个阶段最近几年也出现在了煤炭行业，2020-2021是第一个阶段，市场牛市，煤炭绝对和相对收益均很强，2022-2023年的第二个阶段，市场熊市，煤炭超额收益很强，绝对收益因为中间经历过2022年Q4-2023年Q2的回撤，所以有些波折，但整体好于大部分板块，2024年2月开始进入第三个阶段，市场底部反转，这有可能开启新一轮牛熊周期，煤炭继续跑赢。

　　（3）穿越牛熊三阶段的财务指标。我们认为，鉴于煤炭（以及其他上游周期）行业较低的库存、较难释放的长期产能，一旦经济企稳，预计煤炭行业利润和收入增速和A股或将一起再次回升，即使因为基数，同比增长不大，有可能驱动煤炭进入类似2016-2021年白酒牛市的第三个阶段（2019-2021年的阶段）。而按照三阶段的特点，第三个阶段超额收益和绝对收益可能会再次加速。

　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。