信达证券-策略周观点：制度和投资者结构变化比GDP更易带来牛市-240414

　　核心结论：由A股的历史和中美股市对比都能够发现，A股之前牛市较短较少，核心问题不是以盈利为主，也不是以GDP下行为主，而主要是由于股市部分机制缺失，导致缺乏长期投资者，股市估值体系不断收缩。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认为，1-2年内政策的直接影响或是快速改善股市微观供需结构，鉴于产业资本流出大幅减少，未来即使没有增量资金，也可能在回购+分红慢慢超越股权融资规模的情况下，A股将会慢慢结束熊市，进入牛市。新国九条的长期影响是，改变上市公司和二级市场投资者之间的利益分配机制，确保上市公司给股东创造价值，构建支持“长钱长投”的政策体系。股市的估值体系可能因此而稳住甚至逐步回升。

　　（1）大牛市并不一定是GDP和盈利带来的，有时候政策带来的投资者结构和信心变化更重要。A股历史上虽然每隔几年都会有一次牛熊周期，但较大级别的牛市主要是3次，分别是1996-2001年、2006-2007年和2014-2015年，期间指数的涨幅均高达150%以上。但是这三次大牛市其中有两次均出现在GDP下台阶的过程中（1996-2001年和2014-2015年），而三次牛市均有政策对股市微观投资者结构改善的影响。由A股的历史和中美股市对比都能够发现，A股之前牛市较短较少，核心问题不是以盈利为主，也不是以GDP下行为主，而主要是由于股市部分机制缺失，导致缺乏长期投资者，股市估值体系不断收缩。4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，可能能够在很大程度上解决这些问题。

　　（2）新国九条1-2年的直接影响：我们认为或可以快速改善股市微观供需结构。从高频的数据来看，股权融资规模最近半年明显下降，股市产业资本的减持规模也在快速下降。我们认为，鉴于产业资本流出大幅减少，未来即使没有增量资金，股市也可能在回购+分红慢慢超越股权融资规模的情况下，A股将会慢慢结束熊市，进入牛市。

　　（3）新国九条的长期影响：或将改变过去20年A股估值体系不断下降的趋势。巴菲特在价值投资的理念中，比较关注公司治理的重要性。之前很多年，A股估值之所以由2000年的60倍PE下降到现在的12倍，我们认为很重要的原因是，上市公司只强调从股市融资，而不强调回馈二级市场投资者，由此导致二级市场很难留住长期投资者，所以在全A盈利中枢相比2000年并没有下降的情况下，估值却大幅收缩。

　　风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。