国元证券-新乳业-002946-2023年报及2024年一季报点评：鲜奶业务跑赢行业，盈利能力稳步提升-240426

　　事件

　　公司公告2023年报及2024年一季报。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2023年，公司实现总收入109.87亿元（+9.80%），归母净利润4.31亿元（+19.27%），扣非归母净利润4.65亿元（+57.86%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2023Q4单季，公司实现总收入27.93亿元（+10.56%），归母净利润0.50亿元（-2.09%），扣非归母净利润0.74亿元（+55.64%）。24Q1单季，公司实现总收入26.14亿元（+3.66%），归母净利润0.90亿元（+46.93%），扣非归母净利润1.00亿元（+33.75%）。公司拟每股派发现金红利0.15元，分红率为30.14%。

　　下半年经销渠道增长引领，经销商数量稳步拓展

　　1）液体奶、奶粉增长稳健。2023年，公司液体乳/奶粉/其他收入分别为97.55/0.79/11.53亿元，同比+11.15%/+11.28%/-0.53%。

　　2）各渠道增长稳健，下半年经销渠道恢复较快增长。2023年，公司经销/直销收入分别为42.47/55.88亿元，同比+12.41%/+10.22%，其中线上直销收入为8.80亿元，同比+20.51%，下半年经销渠道收入恢复较快增长（23H2经销收入同比+42.74%）。

　　3）西南、其他地区增长稳健，华北地区增速加快。2023年，公司西南/华东/华北/西北/其他区域收入分别为40.95/30.20/11.09/14.24/13.39亿元，同比+9.98%/+4.80%/+39.03%/-0.97%/+14.90%，华北地区下半年增长加快。从经销商数量看，23年末，公司经销商数量3409家，同比+4.54%，除西南地区外的各地区经销商数量均呈现正增长。

　　4）山东唯品、青岛琴牌收入增速领先，各子公司净利率均有所提升。2023年，公司重点子公司四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业/青岛琴牌/山东唯品收入分别为16.78/12.87/19.06/11.31/7.06亿元，同比+2.63%/+9.81%/+1.91%/+13.78%/+10.96%，净利率分别为8.34%/4.84%/8.69%/5.42%/7.16%，同比+2.04/+1.14/+0.39/+0.35/+0.37pct。

　　盈利能力持续提升，23年非经因素短暂影响利润率

　　1）盈利能力继续提升。2023年，公司毛利率为26.87%，同比+2.84pct，归母净利率为3.92%，同比+0.31pct；24Q1毛利率为29.38%，同比+2.32pct，归母净利率为3.43%，同比+1.01pct，主要来自产品结构优化以及奶价回落。

　　2）销售费用率有所提升。2023年，公司销售、管理、财务费用率为15.28%、4.28%、1.47%，同比+1.72、-0.42、-0.00pct，销售费用率提升，管理费用率有所回落；24Q1销售、管理、财务费用率分别为17.08%、5.10%、1.04%，同比+1.59、+0.67、-0.54pct，销售、管理费用率有所提升，财务费用率回落。

　　3）处置损失、商誉减值等短暂影响利润率。2023年，公司投资收益/收入同比-0.46pct至0.06%，主要由于处置子公司投资损失1529万元；资产处置收益/收入同比-0.62pct至-0.93%，主要为牛只等长期资产处置损失；资产减值损失/收入同比+0.15pct至0.15%，主要为重庆瀚虹计提商誉减值准备1260万元。

　　低温系列持续增长，产品不断创新迭代

　　1）公司坚持推动新品迭代。公司坚持以提升消费者价值为核心，不断推出新产品，2023年新品收入占比12%，成为拉动增长的重要引擎。

　　2）公司坚持“鲜立方”战略。2023年，公司鲜奶收入同比双位数增长，市场份额持续提升，“24小时”高端系列产品同比增速近40%。

　　3）公司创新整合营销、优化渠道，新兴渠道快速增长。2023年，公司渠道上抓DTC渠道增长和直营渠道管理水平，DTC业务整体收入同比增长超过15%，其中远场电商业务同比增长超过40%；自主征订业务通过业务模式和产品结构的优化，同比增长超15%；“鲜活go”商城全年GMV超2.7亿元。

　　投资建议

　　我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.61/7.09/8.56亿元，增速30.24%/26.36%/20.78%，对应4月26日PE分别为15/12/10X（市值86亿元），维持“买入”评级。

　　风险提示

　　消费场景波动风险、原奶价格波动风险、政策调整风险。