华西证券-珍酒李渡-6979.HK-23年顺利收官，24年迎难而上-240327

　　事件概述

　　公司发布23年业绩公告，23FY实现收入70.3亿元，同比+20.1%；净利润23.3亿元，同比+126.0%；经调整净利润16.2亿元，同比+35.5%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】23H2实现收入35.1亿元，同比+25.6%；净利润7.4亿元，同比+46.9%；经调整净利润8.2亿元，同比+52.0%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）收入业绩均符合市场预期。

　　分析判断:

　　四大品牌均落于双位数以上增长，珍酒量稳价升

　　2023年完成既定目标顺利收官，23FY珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入分别45.8/11.1/8.3/3.8亿元，分别同比+19.9%/+25.1%/+17.0%/+13.6%，销量分别同比-1.8%/+17.0%/+31.6%/+11.0%，吨价分别同比+22.0%/+6.9%/-11.1%/+2.3%；23H2珍酒/李渡/湘窖/开口笑收入分别22.8/6.2/3.9/1.6亿元，分别同比+25.4%/+32.6%/+16.5%/+24.9%，销量分别同比持平/+17.4%/+55.2%/+41.4%，吨价分别同比+25.4%/+13.0%/-24.9%/-11.7%。珍酒+李渡均实现较高双位数增长，我们认为公司四大品牌各具优势，湘窖和开口笑放量吨价有所下滑但为主品牌珍酒和李渡分担了增长压力。同时，经销网络质量优化，经销商、体验店和零售商的单店收入贡献提高（同比+9.4%）。

　　1）珍酒23年深化双渠道战略，并延续对不同消费者画像和消费场景的细致化营销，聚焦大单品珍15、珍30等以开瓶为导向控量去库存并控制渠道利润在下半年贡献更多的吨价提升，我们判断24年珍15大单品有望在公司的持续努力下实现产品顺价。

　　2）李渡收入贡献中销量大于吨价，我们预计一方面李渡产品矩阵向次高端价格带扩充，销量增加贡献更多收入规模增长，另一方面省外销售网络扩张带动销量增加。

　　3）湘窖销量增加明显，我们预计主要为龙匠系列贡献，湘窖在湖南省内拓展网点持续深耕。

　　4）开口笑23年持续优化销售渠道，23年下半年收入增速持续追赶。

　　结构升级+成本控制贡献盈利提升

　　23FY/23H2毛利率分别58.0%/58.2%，分别同比+2.7/+3.2pct，其中23FY珍酒/李渡/湘窖/开口笑毛利率分别58.1%/68.4%/59.1%/40.7%，分别同比+3.3/+3.5/-1.2/+2.2pct，23H2珍酒/李渡/湘窖/开口笑毛利率分别58.2%/68.1%/57.8%/38.2%，分别同比+3.6/+6.9/-3.1/+1.4pct。毛利率变动基本与分品牌吨价变动趋势一致，我们认为毛利率提升主要由1）控货+控渠道利润下渠道良性循环支撑结构升级，并且进一步聚焦大单品产品矩阵优化；2）部分产品23年提价，相同价格范围内毛利率较高产品的收入贡献增加；3）产能扩张，第三方基酒对成本影响减少；4）珍酒新光瓶系列以及年份系列采用极简包装风格，包装成本大幅下降。

　　23FY销售/管理费用率分别23.1%/6.8%，分别同比+0.2/+0.3pct，23H2销售/管理费用率分别23.3%/6.9%，分别同比-0.3/-0.7pct，全年费用投放基本持平。销售和管理费用绝对额增加主要由于22年下半年大量招聘销售人员带来的成本增长，但销售人员人均贡献收入增加因此费用率并未影响整体盈利水平。综上，剔除上市费用、股权激励费用及公允价值变动影响后，23FY/23H2经调整净利率分别23.1%/23.4%，分别同比+2.7/+4.0pct，盈利能力稳定提升。

　　公司公告24年分红6.1亿港元，对比Noon-GAP净利润分红率35%左右，我们认为公司处在发展期并且上市未满一年，处于稳扎稳打持续提升市场份额和品牌知名度的关键时期，本次分红水平合理，期待未来随着经营现金流的改善不断提高分红水平。

　　差异化香型赛道比拼差异化管理能力，看好公司长期高质量发展

　　酱酒赛道短短几年经历了浓香几十年的竞争格局变化，经过2年时间的调整，在差异化香型赛道上到了比拼差异化管理模式的阶段。我们认为1）香型上，珍酒具备先天酱香品牌优势；2）结构上，四大品牌各有优势，结构调整空间充足，共同维护核心大单品良性发展；3）管理上，23年渠道管控从报表收入业绩结果上取得不错的成绩，对于进一步提升渠道细致化管理能力有充分信心。综上，我们仍然维持前期观点，认为公司渠道端价值链优化+品牌营销变革+延续当前优势向提升份额突破，当前战略模式有望引领中长期高质量发展。

　　投资建议

　　根据公司年报我们对公司盈利预测做细微调整，24-25年收入由85/102亿元下调至84/100亿元，新增26年收入118亿元；24-25年归母净利由20/23亿元调整至20/24亿元，新增26年利润29亿元，24-25年EPS由0.60/0.68元调整至0.59/0.72元，新增26年EPS0.87元。2024年03月27日收盘价10.72港元（港元兑人民币汇率0.9070）对应P/E分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。

　　24年归母净利润同比下行主因23年净利润受到发行予一名投资者的金融工具的公允价值变动影响，剔除该影响以及上市相关费用、股权激励费用后23年经调整净利润16.2亿元，24年预测归母净利对比23年经调整净利润提升23.5%。

　　风险提示

　　经济恢复较弱导致需求减弱；经营管理风险；行业竞争加剧风险；估值中枢变动风险；食品安全问题等。