华西证券-中国飞鹤-6186.HK-23年分红率提升，24年有望迎来业绩拐点-240409

　　事件概述

　　2024年3月28日，中国飞鹤发布2023年全年业绩，公司实现营业收入195.3亿元，同比-8.3%；归母净利润33.9亿元，同比-31.4%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中，23H2实现营业收入98.0亿元，同比-15.8%；归母净利润16.9亿元，同比-36.9%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　分析判断：

　　23年婴配粉业绩欠佳，但龙头韧性仍强，期待第二增长曲线助力回升

　　根据弗若斯特沙利文，0-3岁儿童的数量相应从18年约50.1百万人下降到23年约28.5百万人，复合年增长率为-10.6%，再加上产品结构调整、价格下滑、部分终端门店闭店和去库存影响，公司业绩承压。但据钛媒体App报道，2023年公司市场占有率达到21.5%，实现连续5年中国市占率第一，龙头韧性仍强。

　　公司整体营收195.3亿元，同比-8.3%，23H2营收98.0亿元，同比-15.8%；主要由于中国出生率低及行业竞争压力大。分产品上，1）婴配粉：23年收入178.77亿元，同比-10.3%；我们判断超高端类产品下滑幅度低于高端和普通类产品；2）其他乳制品（成人奶粉，液态奶、米粉辅食等）：23年收入14.24亿元，同比+23.40%。目前成人奶粉领域营养同质化现象较为严重，专业细分产品甚少，未来企业要突围，需要走专业化、差异化路线，公司重点布局第二增长曲线已初具规模，从率先创造的免疫力黄金三角配方，到“1+3”自护力组合，飞鹤用爱本展示出了“一站式科学养生新方案”。3）营养补充品：23年收入2.32亿元，同比+2.8%。公司通过Vitamin World USA网站及电商平台出售该产品，截止23年12月31日，该公司在美国共经营45家专卖店。

　　随着24年行业竞争趋缓及价盘企稳回升，公司有望增加更多市场份额，同时公司年初库存已处于低位，我们判断24年公司整体营收有望中单个位数以上增长。

　　产品调整致毛利率承压，费用率增加致净利率下滑，数字化升级下价盘稳定健康，24年利润端或将明显改善

　　23年公司毛利率为64.8%（同比-0.6pct），23H2毛利率64.3%（同比+0.6pct），主要系产品结构调整，低毛利率的成人奶粉收入占比由5.4%提升至7.3%。其中婴配粉/其他乳制品/营养补充品的毛利率分别为69.4%/8.3%//57.5%，同比+0.6/-4.1/+15.6pct，婴配粉和营养补充剂因产品结构持续升级带动毛利率有所提升。

　　23年整体费用率小幅上涨。1）销售费用率为34.3%（同比+3.6pct），23H2同比+4.0pct，主要是广告和宣传费用增加所致；2）管理费用率为9.0%（同比+1.8pct），23H2同比+2.8pct，主要是员工成本及研发成本增加所致，其中研发投入6.1亿元（同比+24%），全年申请专利226件，获授权专利130件。此外，23年公司计提原生态牧业的生物资产减值7.5亿元（22年为3.9亿），费用率和减值增加致全年净利率下滑至17.4%（同比-5.8pct）,23H2净利率17.3%（同比-5.8pct）。

　　渠道建设方面，据《奶粉圈》和21世纪经济报道，2024年2月，飞鹤借助数字化手段在内码之上强化管控，实施“电子围栏”对每一罐奶粉进行精准定位，掌控货品流向、终端销售及产品定位等信息，并对超过特定区域范围的开罐奶粉进行预警。此举提升了被窜货的难度，一定程度上能减少窜货行为的发生，更好保障门店利益，维持价盘的稳定健康。

　　随着数字化升级成效逐步显现，库存降低，产品结构优化完成，我们预期24年毛利率和净利率微增，费用率基本持平。同时24年奶价也在低位运转，生物资产评估值预期降到最低位，减值可忽略不计。

　　多维营销策略+持续科技创新+分红提振信心，实现更高质量的可持续发展

　　公司创新营销策略：1）通过举办面对面研讨会，包括嘉年华及路演（截止2023年12月31日，公司共举办约95万场面对面研讨会，获取的新客户人数超过280万人）；2）最大限度提高与消费者的线上互动性；3）针对性和注重成果的媒体报道。

　　今年初，工信部发布的《通过2023年复核评价的国家技术创新示范企业名单》显示，中国飞鹤成为蝉联榜单的乳制品企业，再次获得国家技术创新示范企业称号。根据财经网和经济观察报，市场领先的背后，是飞鹤以科技创新推动产业升级的长期努力。作为中国乳业“排头兵”，飞鹤用它的每一次关键技术成果引领着全行业发展方向。2023年飞鹤在业内率先启动脑发育战略，其深入基础科学，针对脑发育关键营养成分已经发表多篇研究成果，获国家发明专利授权7项，并持续进行产品应用。未来公司将持续铸强引领行业创新的营养科技能力、自主进化的数字科技能力等核心能力，高筑竞争围墙。

　　我们认为当前市场环境不佳时公司更加重视回报股东，提升派息额，以提升股东回报水平。根据公司年报披露，23年分红比例由22年的45%提升至70%，有明显提振，与伊利看齐。

　　投资建议

　　展望24年，一方面期待新生儿出生率回暖，且公司作为行业龙头确定性强、有望受益于行业出清后的市场份额提升；另一方面随着公司推出电子围栏，婴配粉整体价盘有望企稳，我们结合当前行业情况及公司业绩，我们对公司盈利预测如下：我们预测24-26年营业收入为207/216/227亿元；24-26年归母净利润为36/38/41亿元；24-26年EPS为0.40/0.42/0.45元，2024年4月9日收盘价HKD 3.95元对应P/E分别为10/9/9倍（港币兑人民币汇率0.9237），投资评级维持增持。

　　风险提示

　　新生儿人口数量持续下降风险；食品安全风险；原奶价格变动风险；行业内竞争激烈带来的风险等。