银河证券-多行业联合报告：“前所未有”的大宗商品-240411

　　随着全球百年变局的加速演进，中国产业结构的加速调整，大宗商品价格出现了三个“前所未有”的现象：一是2021年以来美元与原油价格开始了同向运行，与此前的负相关性完全不同。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】二是2023年以来黄金价格脱离了美国实际利率的压制，走出了独立行情。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）三是2022年3月美联储启动加息以来，国际铜价与螺纹钢价格出现了严重分化，铜价已经回到加息之前，但螺纹钢价格受中国房地产加速转型的影响，仍在底部运行。

　　故事还要从商品国、制造国、金融国（往往也是消费国、科技国）三者的博弈讲起。在2020年新冠疫情爆发、2020年下半年全球超常规货币宽松、2021年全球加速推进碳中和行动、2022年俄乌冲突爆发的连续冲击之下，能源与美元的定价权开始出现反转，传导机制转变为“能源价格——美国通胀预期——美联储的政策——美元指数”的逻辑顺序，能源价格成为了原因，而美元指数成为结果。而此前美元决定全球货币供应量，美元指数上升则全球流动性趋紧，大宗商品价格下降，美元是大宗商品定价之锚。

　　黄金作为美元的替代品，也走出了独立行情。在常规经济状态中，负利率确实是金价的驱动器。但当前地缘政治事件频发、普发，显著激发了市场主体的避险需求和各国储备资产多元化需求；同时美联储又受制于与能源价格相关的通胀预期，导致美国实际利率已经无法压制黄金。

　　制造国在美元与商品的博弈之中两头受压。上游能源价格推升成本，下游美联储控通胀压制需求，所以我们在2022年看到了欧元区、日本、韩国、越南等都出现了贸易逆差。中国的能源消费结构以煤炭为主，且有新能源作为补充，因此受国际油气价格的影响相对较低；同时中国出口也受益于全球新能源替代，因此一直保持着贸易顺差。而美国作为能源出口国获得贸易优势，使得美国呈现出经济韧性、通胀粘性、美元强势、利率高位等并存的情况，其中高利率和强美元又导致制造国金融账户净流出，对制造国造成第三重打击。但高利率、高通胀也是美国政府与市场主体的负担。

　　所以2024年美联储完全不降息的概率很低。2023年美国平均CPI增速为4.1%，实际利率为2.0%左右。在2024年美国CPI大概率降至3.1%左右的情况下，即使维持实际利率不变，理论上的降息空间可能达到100BP，但这会受到美国通胀反弹的压力。压力之一来自财政扩张，白宫希望2024年和2025年赤字率高达6.6%和6.1%。压力之二来自于能源价格，能源需求正在恢复，美国炼厂开工率已升至88.6%，但供给面临着多国博弈、地缘政治冲击的复杂情况，价格持续高位。综上，我们预测全年降息2次共计50BP，节奏上不同于CME预期9月首次降息，我们预测6月12日或7月31日首次降息，第二次9月18日；四季度因CPI反弹会暂缓降息。

　　商品价格与科技股存在着替代关系，美联储是主要传导路径。国际油价的反弹，或将导致美国通胀预期的回升，美联储降息预期存在推迟的可能。由于科技股的估值对利率水平极度敏感，降息预期推迟将压制科技股表现。反之则反是。但对于中国而言，能源价格上升有助于中国PPI尽快转正

　　风险提示：

　　1.地缘政治冲击的风险

　　 2.国内政策时滞的风险

　　3.市场情绪波动的风险

　　 4.能源价格冲击的风险