财通证券-再议化债的宏观影响：融资的“弱增长”模式-240329

　　化债仍然是今年财政的重点工作之一，而其对经济增长特别是投资的影响也在持续深化。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】那么，本轮化债不同方式存在着怎样的差别？对于融资和投资又分别会产生怎样的影响呢？

　　各类方式化债的进展如何？从本轮化债的实践看，今年化债仍将从遏制增量和化解存量两方面展开，路径或主要是五条，一是节省财政支出，二是盘活存量资产，二者都是地方政府依靠自身力量化债的模式，空间较为有限；三是特殊再融资债置换，今年贵州和天津已领先发行；四是项目“续缓停”；五是金融机构化债，主要分为债务化解基金、贷款展期降息和“银团贷款”置换非标债务三类。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）由于债务化解基金的规模较小、贷款置换的条件较严，故金融化债的进展相对较慢，我们预计银团贷款置换非标债务或是后续金融化债的主要运作方式。

　　化债拖累多少投资？遏制增量会对投资带来直接的拖累，去年12省中仅内蒙古完成投资目标；9个投资负增长的省份中有6个属重点化债省份。12个重点化债省份固定资产投资加权增速仅有-3.3%，远低于非重点化债省份的3.5%，也远不及年初设定的8.2%的加权目标。具体到基建投资方面，2023年重点化债省份基建投资增速整体仅约1%，显著低于全国8.24%的水平，基建投资占全国的比例也有降低。我们预计今年重点化债地区投资受限的态势仍将延续，若限制程度近似于去年，那么12省对全国固定资产增速的拖累近2个百分点。

　　化债对社融是拉动还是拖累？化解存量会直接或间接影响着融资的结构和总量。去年四季度，政府债以外的其他融资均呈收缩态势，尤其是人民币贷款的缩减较明显，主要是企业中长贷下滑。从结构上看，化债的推进会阶段性对企业债券和企业信贷构成一定挤压，一是特殊再融资募集的部分资金被企业用于提前偿还债务；二是超一半的隐性债务或以银行贷款的形式存在，故地方债的置换带来了融资结构的变化。不过，地方政府仍有BT、应付未付款项等近三成的债务不属于社融，因此化债理论上会带来社融规模的扩张。但化债带来的社融增长，其实对于增长的拉动效应要明显偏弱。

　　化债对资产价格有何影响？考虑到2024年仍将是地方债务风险的化解之年，特殊再融资债继续发行的同时，金融机构的参与度或也将有所提升。对于债市而言，化债行情下主要期限、评级的城投债收益率和信用利差整体都趋于下行，“资产荒”或持续演绎。而化债本身对于基建行业和银行都会带来一定的盈利压力。

　　风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效