东亚前海证券-金石资源-603505-深度报告：“资源+技术”驱动的中国萤石龙头企业-240401

　　从单一萤石矿做起，通过技术积累实现产业链多维度发展。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司在国内拥有的单一萤石矿保有资源储量2700万吨左右，对应氟化钙矿物量约1300万吨，开采产能约117万吨/年，为我国萤石行业中资源储量、开采及加工规模遥遥领先的行业龙头企业。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）2020年起公司通过技术积累，攻克了白云鄂博伴生萤石资源利用的难题，与包钢股份达成合作拓展氟化工下游，后将技术拓展至锂矿行业，与九岭锂业合作从锂瓷土细泥中提取锂云母。同时，基于萤石与锂资源，公司布局六氟磷酸锂与LiFSI生产项目，实现产业链横向、纵向拓展。2024年公司首次尝试国际化，收购蒙古国石矿，逐步向年产150万吨产品的目标迈进。

　　萤石被多国列为战略性资源，我国萤石开采管控逐步趋严。萤石又称氟石，是氟化钙的结晶体，已被欧盟、美国、澳大利亚、日本、中国等国家与地区列为稀缺资源，地位比肩稀土。据USGS，2023年我国萤石储量约占全球23.9%，但年内开采量占全球近65%，静态储采比不到12年，远低于全球平均水平。同时，我国单一萤石矿具有富矿少，贫矿多；数量多，储量少，开采规模小，开发程度高；杂质低、资源品质优，被大量用于高端产业，他国资源难以替代的特点。而我国的伴（共）生型矿床数量少，储量大，资源品质差、开发利用程度低。基于以上行业特点，我国出台相关政策保护单一萤石资源，并鼓励开发伴（共）生萤石矿。2024年3月出台的《关于开展萤石矿山安全生产专项整治的通知》，有望进一步清退国内不合格产能。

　　萤石涉及下游行业较多，从用量看核心关注制冷剂、新能源相关需求。萤石经开采选矿后形成块矿、矿粉、酸级萤石粉三类产品。其中酸级萤石粉是无水氟化氢与氟化铝的核心原材料，在我国各类萤石产品中占比70%以上。2020年我国无水氢氟酸占萤石总消耗量53%，是萤石最主要的应用场景。AHF可分为电子级氢氟酸与普通氢氟酸，2023年我国AHF产销量分别达213.5、190.5万吨。其中普通氢氟酸下游以制冷剂为主，制冷剂受配额影响，主要用于冰箱、空调、汽车，整体需求稳中有升；而用于生产PTFE与PVDF等含氟聚合物的部分不受配额限制，两种产品广泛用于汽车雷达系统、5G/6G通信、锂电池等高增长场景。国产的电子级氢氟酸主要用于光伏电池片的制绒、清洗等工艺，受益行业需求高增长。

　　投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。供给收紧、需求旺盛，萤石价格近年来连创新高，2023年年中含税价高点一度接近3800元/吨，较2022年高点提升30%。萤石价格年内具有小周期，年内价格低点往往在一季度出现，而高点往往在三季度末至四季度出现。2024年一季度萤石含税价最低为3275元/吨，再创新高。包钢金石三期选矿产线已建设完毕，2024年有望生产酸级粉60-80万吨；金鄂博公司两期产线于2023年底建成，产能爬坡中。在产能持续提升背景下，我们看好公司发展前景。预计公司2023-2025年营收16.45/37.43/50.51亿元，归母净利润分别为3.47/6.63/11.01亿元。按3月22日收盘价30.33元/股计算，对应PE 53/29/17倍，首次覆盖给予“买入”评级。

　　风险提示

　　1.项目产能释放不及预期。目前公司包钢选矿项目三条产线已经建设完毕，达产率在70%-80%，产能仍在爬坡中，且成本仍有一定下降空间。若未来达产率进程不及预期，对公司营收、利润规模将有一定影响。金鄂博氟化工柔性化生产线中，氟化铝产线已与金鄂博二期氢氟酸项目同步建成，尚未试生产。此外，公司2024年投资蒙古国萤石矿，未来将对其现有选矿产线进行改造，存在建设进展、产品产量不及预期风险。

　　2.包钢项目进一步扩产导致资本开支增加风险。包钢金石选矿项目三条产线截至2023年底均已投产。金石资源与包钢签署的合作协议中，包钢原有尾矿库、白云鄂博矿山围岩中的萤石资源等尚未被利用，后续有扩产空间。但要进一步扩产，尚需结合市场需求行情并进行一系列规划设计等相关工作，以及各方履行一定的审议、审批流程。同时如果扩产，将产生一定规模的资本开支，对公司利润造成一定影响。

　　3.产能集中释放对终端产品价格不利的风险。据百川盈孚统计，2023年我国生产氢氟酸213.5万吨，国内实际消费量为190.5万吨。金鄂博氟化工30万吨的产能为目前国内最大产能，如果满产，国内氢氟酸供应量将增长约14%，若下游需求不足，无法消化这些产能，可能导致氢氟酸价格下降，压缩公司利润空间。据公司投资者关系活动记录表（2023年10月16日-31日），公司氢氟酸产量约200多吨/天，内蒙当地大概能消化30%-40%，也有部分运到浙江巨化等公司，但运输到浙江的运费高于在内蒙当地消化的运费。

　　4.环保政策趋严风险。2024年3月我国国家矿山安全监察局综合司下发了《关于开展萤石矿山安全生产专项整治的通知》，年内将整治包括违法违规开采建设、采空区风险管控不到位、防治水措施不落实、顶板支护管理不严、安全管理保障能力不足等问题。公司的正常生产有受影响的风险。

　　5.矿山安全生产风险。2023年10月1日，公司控股子公司紫晶矿业位于常山县新昌乡岩前村的浙江天增建设集团有限公司项目部（系该工程承包方）发生一起安全生产事故。项目部一名铲运机司机在井下放铲运机过程中，发生提升运输事故，导致一人死亡。事故发生后，公司和项目部立即向常山县应急管理局进行了报告，常山县应急管理局下发了《现场处理措施决定书》，要求紫晶矿业岩前萤石矿暂时停产停业。2024年1月24日紫晶矿业收到（常）应急复查〔2024〕K101号《整改复查意见书》，确认相关整改已经完成，同意复工复产。事故导致紫晶矿业停产接近4个月。若未来发生类似事故，则同样会导致公司停产。

　　6.与江西九岭锂业进一步合作的进展风险。公司与九岭锂业的合作，除了当前已经投产的金岭锂业项目，还包括在九岭锂业厂区内建设第二条产线。据公司投资者关系活动记录表（2023年10月16日-31日），项目仍处于基础性工作阶段，特别是试验和前期的规划等技术工作，仍在持续推进中。若碳酸锂价格维持低位，将导致项目投资回收期被拉长，可能出现产能释放慢于预期的风险。

　　7.终端需求不足对萤石价格造成冲击的风险。据我们对萤石下游主要细分领域的分析，2023年制冷剂需求表现良好，或因为我国家用电冰箱与空调产量均实现双位数增长。若未来下游产量增速不及预期，对制冷剂的需求将不及预期，并可能逐步传导至对萤石的需求上，进而影响萤石价格。