浙商证券-宏观专题研究：关注2024年Q1货政报告重点表述变化-240511

　　2024年5月10日，人民银行发布《2024年第一季度中国货币政策执行报告》，我们认为要点有：①更加强调信贷平滑、防空转；②信贷投放应与经济高质量发展的需要相适配；③注重结构性政策发力，“五篇大文章”为重点；④从存贷款结构分布看资金流向；⑤央行关注物价，强调推动价格温和回升；⑥把握好利率、汇率内外均衡；⑦提示长期国债收益率未来上行可能性。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　更加强调信贷平滑、防空转

　　央行在本次报告中重申“注重引导金融机构加强信贷均衡投放，为经济提供稳定、可持续的金融支持”、“畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转”、“保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”几项政策诉求。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）我们认为这三项目标可称之为当前我国货币政策的“不可能三角”：在我国内需偏弱的环境下，社融、M2增速与基本面目标相匹配意味着两者需显著高于8%（今年GDP实际增速目标为5%左右，CPI目标为3%），以助力基本面目标的实现，但过度追求金融数据规模可能造成信贷个别时点冲量、资金淤积空转低效利用等问题。

　　从当前金融数据落地表现看，上半年政策重心更多地放在了信贷平滑与防止资金空转套利（典型如贷转存、贷转金融市场投资等），而社融、M2增速逐步回落，目前皆已向8%方向靠拢。今年4月18日央行公众号发文提出“拉长时间、跨越周期保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，“拉长时间、跨越周期”体现出政策将从更长视角来考虑数据的匹配关系。

　　展望下半年，我们预计金融数据与基本面的匹配度将略有提高。一季度往往容易出现信贷的超量投放，今年央行通过MPA考核引导等方式，信贷平滑政策效果逐步显现，预计二季度至年末，多数月份信贷将表现为同比多增，对信贷、社融、M2数据形成支撑，未来政府债券的发行、使用也将分别强化社融、M2数据，其中，M2增速在去年下半年渐进下行，也会对今年数据有基数的助力，预计两者下半年震荡回升。

　　信贷投放应与经济高质量发展的需要相适配

　　央行通过专栏分析信贷增长与经济的关系，提出随着我国经济转型升级和高质量发展，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化，分区域看，各地区贷款增速与经济增速也无必然联系。央行认为，信贷增速的放缓主因是经济结构转型升级使得信贷需求“换挡”及直接融资的良性替代，并不意味着金融支持实体经济力度减弱，信贷投放归根结底应与经济高质量发展的需要相适配。若一味追求信贷规模，当贷款投放超过实体经济真实有效融资需求时，不仅会使得低效企业长期占用信贷资源、难以出清和优胜劣汰，低价恶性竞争拖累经营高效企业，也容易造成部分企业借助自身优势地位，将低成本贷款资金用于购买理财、存定期，或转贷给其他企业，带来企业资金空转套利问题。

　　我们认为当前我国信贷增速虽然降至两位数下方，但其支持经济的质效逐步提升，盘活存量、增量有增有减的过程中，未来合理评价金融支持力度可更多关注利率下降的成效；科技创新、绿色发展、中小微企业等重点领域的金融支持强度；及包含直接融资、表外融资的社会融资规模等相关金融数据。

　　注重结构性政策发力，“五篇大文章”为重点

　　基于信贷总量平滑投放、结构优化的政策背景，未来更加侧重结构引导，定向解决我国经济重点领域、薄弱环节的问题。此间，结构性货币政策工具仍将发挥核心作用，科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融“五篇大文章”仍是今年货币金融工作的重点，制造业、民营企业、地产“三大工程”等也是重点领域。

　　目前，我国各项再贷款工具已实现对“五篇大文章”领域的基本覆盖，普惠金融方面，运用支农支小再贷款、再贴现引导地方法人金融机构扩大对涉农、小微和民营企业的信贷投放；绿色金融方面，碳减排支持工具和支持煤炭清洁高效利用专项再贷款发挥重要作用；科技金融方面，科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款等到期退出，存量资金继续发挥作用，今年一季度，央行设立科技创新和技术改造再贷款，额度5000亿元，利率1.75%，激励引导金融机构向处于初创期、成长期的科技型中小企业，以及重点领域的数字化、智能化、高端化、绿色化技术改造和设备更新项目提供信贷支持。新的工具是对原有科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款的政策接续和改革完善，支持科技创新和推动大规模设备更新。养老金融方面，延续实施普惠养老专项再贷款至2024年末，今年初，央行扩大试点范围至全国，并将支持范围扩大至公益型、普惠型养老机构运营、居家社区养老体系建设、纳入目录的老年产品制造。

　　根据央行官网披露，截至今年Q1末，我国结构性货币政策工具余额7.54万亿，PSL余额3.37万亿，支小再贷款、支农再贷款、再贴现余额分别1.67万亿、6650亿元和5991亿元，碳减排支持工具、科技创新再贷款、设备更新改造专项再贷款余额分别为5140、1548、1567亿，普惠养老专项再贷款余额18亿。

　　从存贷款结构分布看资金流向

　　央行通过专栏“从存贷款结构分布看资金流向”分析认为，贷款主要投向了企业，通过各类支出会体现为居民存款，但由于居民消费有待恢复、总需求不足，存款主要留存在居民部门，没有进一步通过居民部门支出转化为企业存款。贷款投向主要取决于不同类借款人对银行信贷的需求，存款在各经营主体之间的流动更多受实体经济供需是否平衡、循环是否顺畅影响。

　　我们认为，未来实现资金周转效率的提升、有效改善资金淤积的核心在于改善实体部门预期，居民消费、企业投资活动的回暖是从需求主体出发打通政策传导的核心方式，这需要各项政策的协同配合。

　　值得注意的是，本专栏中央行提出，我国直接融资正在加快发展，“从国际上看，直接融资较为发达的经济体不再以货币供应量作为货币政策中介目标”，我们认为一方面，M2增速主要受实体部门间接融资影响，其相比社融数据确实存在一定的局限性，重要性在中长期可能会逐步减弱，另一方面，随着我国现代中央银行制度的逐步演进，未来中长期将以利率作为货币政策中介目标发挥作用。

　　央行关注物价，强调推动价格温和回升

　　央行在报告摘要中提出“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，今年两会期间潘功胜行长有过此表述，本次首次写入货政报告，报告也提出“加强政策协调配合，保持物价在合理水平”，这说明央行关注物价水平，且政策考量是“推动价格温和回升”。

　　我们认为这是在过往单纯考虑物价不能过高（政府工作报告设定CPI同比增速目标为3%左右，作为央行对CPI同比的上限考量）的政策思路上的补充，其核心原因是物价过低推升实际利率。我们用“贷款加权平均利率减CPI”计算我国当前的实际利率水平，2023年Q2数据为4.09%，升至4%上方，Q3、Q4分别为4.21%、4.16%，当年上行幅度达186BP，今年Q1数据为3.99%。2022年9月，央行公众号发文《深入推进利率市场化改革》提出“我国采取真实利率略低于潜在实际经济增速，处于较为合理水平，是留有空间的最优策略”，我们认为，当前实际利率仍有下行空间，且若将CPI换成PPI，则数据会更高。

　　报告也对物价当前状况给出解释“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”，报告也在专栏中提到“当前货币存量已经不少了”。我们认为稳定物价核心是强化政策的协调配合，尤其是财政等需求侧政策仍有加力空间，货币政策积极配合财政发力，除了保证政府债券发行期间的流动性支持外，对设备更新、消费品以旧换新等领域提供资金支持都是货币政策协同配合。从货币政策的维度，M2总体量已经较大，防止资金空转的背景下，未来政策意图并不会将M2大幅打高。展望未来物价走势，我们预计CPI和PPI同比增速在翘尾因素主导下，下半年中枢将有抬升，实际利率也将随之略有回落，央行对物价的担忧也将减弱。

　　把握好利率、汇率内外均衡

　　对于汇率，本次报告继续强调坚持底线思维，坚决防范汇率超调风险，防止形成单边一致性预期并自我强化，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。我们认为央行对汇率问题表态坚决，人民币汇率超预期贬值的风险不大，若后续再面临较大贬值压力，预计央行将继续强化跨境资金流动的监测分析和风险防范，并可能继续加码汇率领域相关政策或预期引导措施，稳定汇率走势。

　　对于利率，报告在强化健全市场化利率形成和传导机制时提出“发挥中央银行政策利率引导作用”，这是首次提及，是否会有市场期待已久的政策利率（逆回购、MLF利率）调降？我们认为，利率工具使用与否及时间点，核心看汇率、国际收支的走势，当前人民币汇率仍有一定贬值压力，我国国际收支平衡仍需密切关注。4月底政治局会议提出“要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本”，明确提及了利率和准备金率工具。我们认为与降息不同，短期看降准概率较大，时间点或考虑配合国债、地方政府债发行节奏。

　　但从降低实体部门融资成本的角度，LPR有较大概率继续被引导下行，其作为银行报价，降准、降低存款挂牌利率等操作均可降低银行负债成本，进而影响其LPR报价，LPR的下行将带动实际利率回落，实体部门融资成本下降改善投资、消费情绪。监管部门近期通过防范高息揽储等方式加强监管和引导，意在降低银行负债成本，也有助于向实体部门融资成本的传导。

　　提示长期国债收益率未来上行可能性

　　央行通过专栏分析近期高度关注的长期国债收益率问题，对于今年以来国债收益率尤其是长期国债收益率下行过快的问题，央行提出“我国长期国债收益率在反映市场预期和宏观经济方面总体是有效的”，央行认为“防范投资行为过于短期化可能带来的损失”，并提示，今年计划发行的政府债券规模不小，发行节奏还会加快，债券市场供求有望进一步趋于均衡，长期国债收益率与未来经济向好的态势将更加匹配。

　　我们认为，央行关注长期国债收益率，分析及展望是从金融市场稳定性的角度对市场进行前瞻性的预期引导，避免金融机构资产配置过度集中，一旦利率水平有所调整，机构投资者主导的市场容易出现风险叠加，金融稳定问题仍是央行关注的重点，预计流动性维稳工具的储备较为充足。

　　风险提示

　　美国财政韧性及产业逻辑驱动的经济走势或成为未来驱动美元指数走势的重要影响因素，进而使得汇率承压；若国内经济走势低于预期，可能对货币政策提出更高诉求。