民生证券-策略专题研究：风格洞察与性价比追踪系列（十八），向上的开端-230705

　　6月市场表现：A股企稳回升，高端制造表现强势；美股持续上行，可选消费板块领涨。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】具体来看：高端制造相关行业引领A股企稳回升，汽车、机械、电新在所有行业中涨幅居前；周期板块表现明显回暖，煤炭、有色金属、钢铁等强周期行业均有上行；消费行业内部则出现明显的分化，家电行业领涨市场，而医药、消费者服务行业在全部行业中跌幅最大；前期强势的TMT板块内部也出现分化，通信涨幅居前而电子、传媒行业则出现调整。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）6月美股延续此前的上升势头，核心原因在于债务上限问题得到解决提振市场情绪，且低于预期的通胀数据进一步支撑投资者的乐观预期。从板块表现来看，美股各板块全线上涨，可选消费、工业、材料板块涨幅居前。从全球市场风格来看，6月全球股市整体偏成长风格：A股、美股、港股、台股均是成长风格占优。

　　股债风险溢价：A股上升，港股、美股下降。6月以来以10年期中债国债到期收益率计算的万得全A风险溢价小幅上升了7个BP（股票相对债券性价比上升），位于历史均值与历史+1倍标准差之间；不过以7天余额宝年化收益率计算的万得全A风险溢价则下降7个BP，位于历史均值与历史均值+1倍标准差之间；以10年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价下降70个BP（股票相对债券性价比下降），标普500指数的风险溢价下降43个BP。从格雷厄姆股债比的角度来看，6月末万得全A的格雷厄姆股债比与5月末持平，标普500的格雷厄姆股债比下降14个BP。

　　估值-盈利匹配度：大盘成长指数收益率大幅追赶ROE。从PE/PB/PS估值水平以及分化程度上看，整体市场仍处于相对便宜区间，但汽车行业可能存在局部高估，不同风格之间的估值分化并不极端。6月A股整体的CAPE略有上行，不同风格指数的CAPE变化差异明显。当前主要宽基指数的CAPE均处于历史均值以下，其中创业板指和中证500指数的CAPE已经处于历史-1倍标准差附近；风格指数中，大盘成长的CAPE在历史均值附近，其余指数的CAPE则在历史-1倍标准差附近。标普500指数与纳斯达克指数的CAPE均上行，均处于历史均值与+1倍标准差之间。从全球主要市场风格指数的CAPE来看，A股成长指数CAPE排名只在美国之后，但价值指数的CAPE排名靠后（绝对值略高于港股，分位数全球最低）。A股成长与价值之间CAPE的估值差在全球主要市场中仅次于美国。从收益率-ROE角度来看：大盘成长指数的收益率大幅追赶ROE，同时中证1000指数仍在向ROE“还债”，而大盘价值指数收益率落后ROE的幅度则略有扩张。从行业上看，此前涨幅较大的TMT相关行业多在向ROE还债，而高端制造相关行业的收益率对ROE的透支情况反而有所加剧。如果我们假设2019-2023年五年收益率向ROE回归以及2023年的累计年化收益率-累计年化ROE回归到过去合理的历史中枢的情形，那么：在前期调整之后创业板指的“还债”压力基本释放，而无论在哪种情形下，沪深300、中盘/大盘价值的预期收益率均排名靠前。在PB-ROE框架下，煤炭、石油石化行业相对被低估；在PE-G框架下，汽车、电新行业相对被低估；在PS-CFS框架下家电行业相对被低估；在股息率-预期ROE变动视角下，银行、石油石化、钢铁行业相对被低估。

　　关键市场特征指标：A股波动率上升，估值扩张重新加速。6月全部A股上涨个股占比上升至57.2%，同时个股涨跌幅标准差开始回落。6月A股整体波动率有所上升，美股波动率继续回落。6月全部A股自由流通市值/M2将较5月上升6个BP至13.22%，这意味着A股自由流通市值相对于M2在连续四个月收缩后重新扩张。在A股估值相对M2重新扩张的背后，是投资者的预期从前期的极致悲观开始向中性回摆。在压制经济下行的短周期力量逐步减弱，同时中观需求开始缓慢恢复的背景中，选择“做多中国”正是当前最具性价比的选择。

　　风险提示：测算误差，样本代表性误差，经济基本面变化超预期。