华西证券-春风动力-603129-系列点评之二十一：两轮产品周期开启，量价利三重共振-230818

　　事件概述

　　公司发布2023年半年报：23H1实现营收65.1亿元，同比+32.7%，归母净利5.5亿元，同比+80.4%，扣非归母净利5.2亿元，同比+55.5%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】其中23Q2实现营收36.3亿元，同比+37.3%，环比+25.9%，归母净利3.4亿元，同比+70.3%，环比+62.3%，扣非归母净利3.2亿元，同比+30.2%，环比+65.2%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　分析判断:

　　23Q2：业绩再超预期快乐春风加速

　　收入端：23H1公司总体延续高速增长趋势，营收65.1亿元，同比+32.7%。分业务板块看，两轮/四轮收入分别22.9/35.9亿元，同比分别+58.9%/+22.4%，产品周期驱动下两轮增速更优。量价关系看，23H1两轮/四轮销量同比分别+52.1%/+0.0%，ASP同比分别+3.7%/+22.4%，体现两轮量增、四轮结构升级的新发展趋势，预计后续仍将延续。

　　利润端：23Q2归母净利3.4亿元，同比+70.3%，环比+62.3%，扣非归母净利3.2亿元，同比+30.2%，环比+65.2%，处于前期业绩预告中游水平。23Q2毛利率31.3%，同比+8.2pct，预计主要受海外四轮产品结构升级（U/Z系列占比提升，关税较ATV节约17.5pct）、汇率同比提升、海运费下降拉动，环比2.8pct，预计主因两四轮收入结构变化，即23Q2两轮收入占比提升后带动总体毛利率下行，净利率9.4%，同比+1.8pct，环比+2.1pct。

　　费用端：23Q2公司汇兑收益0.7亿元，主要源于美元汇率提升，期末美元货币1.3亿美元，后续汇兑损益可控。单季销售、管理、研发、财务费率分别11.0%、4.2%、5.7%、-3.2%，同比分别+3.9、-0.2、-1.2、+4.0pct，环比分别-3.8、-0.7、-0.2、-3.1pct，销售费用环比大幅走低，接近正常区间。

　　中大排摩托车引领消费升级产品大年开启

　　摩托车销量和业绩贡献快速增长，2020年以来公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化。展望后续，建议关注内销、出口的双重增长以及排量升级所带来的产品结构调优：

　　1）内销：仿赛新车450SR对标川崎Ninja400，2022年6月开启交付（据商会数据，1-6月内外销合计出货分别0.11、0.37、0.37、0.28、0.32、0.49万辆）；2023年公司迎来产品大年，800NK、XO狒狒已于春季发布会发布并开启交付，5月北京摩展6款新车重磅发布/亮相，发布2023款1250TR -G、800MT探险版、单摇臂450SRS、XO狒狒冒险家，同时亮相450NK及旗下首款巡航太子车型450CL-C，主要供给集中于450cc，建议关注对于后续销量拉动及产品结构调优；

　　2）出口：据摩托车商会数据，2021年、2022年、2023年1-6月250cc(含)及以上出口分别2.33、4.35、3.76万辆，同比分别+227%、+87%、+73%。

　　全地形车深入挖掘美国市场需求相对稳健

　　公司是国内第一大全地形车生产商，出口龙头地位稳固。美国是全球最大的全地形车市场，近年来公司集中资源开拓美国市场，目前公司在美国可与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，我们预计2022年公司北美市占率提升至约10%，中长期则有望依屏产品线扩充（U/Z系列）、渠道扩充、性价比优势提升至20+%。据摩托车商会数据，2023年1-6月公司四轮累计出口7.10万辆，同比-7.2%，体现海外四轮需求仍然稳健（据行业龙头北极星23Q1季报预计，2023年四轮车行业将同2022年持平）。2021年公司同步受到关税加征、海运费及原材料价格上涨、人民币对美元升值等多重因素影响，致2021年公司利润未充分释放，利润增速低于营收增速约61pct。2022年至23Q2扰动因素明显改善，公司盈利能力明显向好。

　　投资建议

　　公司中大排量摩托车业务受益于爆款车型投放及市场扩容，销量持续向上；全地形车业务深入挖潜美国市场，出口龙头地位不断强化；ZEEHO电动品牌针对科技出行需求，与CFMOTO品牌互补。维持盈利预测，预计公司2023-2025年营收150.4/189.8/233.1亿元，归母净利12.4/16.3/21.2亿元，EPS为8.25/10.80/14.08元。对应2023年8月17日146.07元/股收盘价，PE分别18/14/10倍，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；国内市场竞争加剧；海外四轮需求不及预期；汇率波动。