民生证券-万凯新材-301216-首次覆盖报告：聚酯瓶片精耕细作，崭新天地垦荒播种-240403

　　公司是国内聚酯瓶片四大龙头之一。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司深耕聚酯行业十余年，产能规模逐步提升，是国内最具规模优势的聚酯瓶片龙头企业之一。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）截至2023年底，公司已有浙江海宁、重庆两个产业基地，具备瓶级PET产能300万吨/年，是国内瓶级切片产能最大的公司，与逸盛、华润、三房巷并为国内聚酯瓶片行业龙头。2022年，公司PET收入占到营业总收入的80.68%。

　　瓶片原料供应宽松，需求增速较快。2018-2022年，聚酯瓶片上游PTA、MEG产能扩张幅度较大，竞争更为激烈，下游瓶片环节议价能力逐步提升。聚酯瓶片是食品包装行业的刚需材料，国内的瓶级PET有近75%用于饮料包装。2014年~2022年间，全球瓶级聚酯切片市场需求从1934万吨/年增长至3293万吨/年，复合增速为6.88%。除饮料包装外，生鲜、文具等新兴领域对瓶片需求也有较高增速，海外需求也逐渐成为需求亮点。

　　公司垦荒西南市场，并向产业链上游拓展。子公司重庆万凯现有PET瓶片产能180万吨/年。同时，公司重庆基地临近普光气田，该气田能够为项目提供充足、低成本的天然气供应。公司是最早在西南市场进行产能布局的瓶片企业，有望占有原料和市场端的优势。同时，公司以现有瓶片聚酯业务为基础，向上拓展到原材料MEG，中间品DMC等环节，强化产业链协同。

　　新产品布局：大有光PET和PEF等产品储备布局。光伏产业近年来呈现高速增长，大有光PET可应用于光伏背板，公司2022年大有光PET营收同比提升35.88%，有望成为新的利润贡献点。PEF作为可再生的理想PET潜在替代品，具有更加优异的力学性能、气体阻隔性和热稳定性，公司已完成全球首次吨级PEF试产，并与合作伙伴合作积极推动PEF生产与商业化运用。

　　投资建议：公司是国内领先的聚酯瓶片材料供应商，公司已经完成重庆万凯三期PET项目，上游MEG项目投资，打造完整的天然气-乙二醇-聚酯产业链，公司主营业务成本控制优势将继续强化。近年来上游扩产原料供应宽松，利润逐渐向PET转移。聚酯瓶片需求侧增速快于供给侧，需求增速维持在高位，海外需求明显上升，为公司发展创造新的机遇。预计公司2023-2025年归母净利润分别为5.97、6.99、8.57亿元，EPS分别为1.16、1.36、1.66元，现价（2024年04月02日）对应PE分别为11x、9x、8x，我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　风险提示：1）原材料价格上升的风险；2）项目建设进度不及预期风险；3）下游消费下滑的风险。