华安证券-山西汾酒-600809-23年报&24一季报点评：改革红利稳步释放-240429

　　公司发布2023年及2024Q1业绩：

　　24Q1：收入153.38亿（+20.94%），归母62.62亿（+29.95%），扣非62.61亿（+30.08%）。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】

　　23Q4：收入51.84亿（+27.38%），归母10.07亿（+1.95%），扣非10.17亿（+3.22%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　23年：收入319.28亿（+21.80%），归母104.38亿（+28.93%），扣非104.45亿（+29.15%）。

　　每股派发现金股利4.37元，分红率51.07%，同比提高1.04pct。

　　23年报收入、利润符合市场预期。24Q1利润超市场预期。

　　23收入：腰部量增为主，全国化趋势延续

　　从产品结构看，23年腰部产品放量增长。公司23年中高档酒/其他酒业务分别同比增长22.56%/20.15%，全年中高档酒占比提高0.39pct至73.1%。全年青花系列占比达46%，预计同比增速25%-30%。核心产品中，青花30复兴版主动控量调整下，预计同比增长5%；青花20+25预计体量过百亿，同比增长接近40%；巴拿马/老白汾/玻汾预计分别同比增长20%+/20%左右/15%。从量价拆分来看，中高档酒量价齐升，量/价分别同比增长11.30%/10.12%。

　　从区域看，长江以南市场增速较快，全国化趋势延续。公司23省内/外分别同比增长20.41%/22.84%，全年省外占比同比提高0.47pct至61.9%。拆分量价来看，省内外均以量增为主。其中，省内量/价分别同比增长17.86%/2.32%，省外量/价分别同比增长15.61%/6.25%。我们预计长江以南市场增速超30%，全国化趋势延续。

　　24收入：产品结构升级与全国化加速

　　从产品结构看，公司头部产品量增提速，产品结构持续向上。24Q1公司中高档酒/其他酒业务分别同比增长24.9%/9.9%，中高档酒占比提高2.3pct至77.5%。我们预计青花系列延续高增，整体增速略快于中高档酒。核心产品中，青花30复兴版/青花20+25预计分别同比增长20%+/30%+，巴拿马增速略低于公司整体水平，老白汾/玻汾预计分别同比增长20%+/10%。在玻汾控量、复兴版投入更多资源、汾享礼遇加强渠道管控力度下，公司整体产品结构持续向上。

　　从区域看，省外环比提速，全国化加速。24Q1公司省内/外同比增长11.4%/27.6%，省外占比同比提高3.2pct。省内青花25承接巴拿马20消费升级趋势，预计增速30%+；省外推广汾享礼遇模式，渠道积极性向上，长江以南重点市场预计表现更好。

　　利润：盈利能力稳步向上

　　23Q4/23A毛利率分别变动+3.01/-0.05pct，净利率分别同比变动4.85/+1.81pct，盈利能力稳步向上。其中，Q4毛利率同比提高或因产品结构升级，Q4净利率同比下降主因生产发货错期导致税金及附加率同比提高5.9pct，同时部分渠道费用集中兑付导致销售费率同比提高4.7pct。全年维度，销售/管理费率同比下降2.91/0.86pct，主因公司积极推广汾享礼遇渠道管理模式，注重过程管理，提高费效比。

　　24Q1毛利率同比+1.9pct，主因青花30同比高增带动产品结构升级。税金及附加/销售/管理费率分别同比下降1.06/0.48/0.09pct，主因公司渠道管理能力持续增强，净利率同比提高2.83pct。

　　投资建议：改革红利稳步释放，维持“买入”我们的观点：

　　公司改革红利稳步释放，产品上通过成立青花事业部，积极规划青花30复兴版，提高品牌调性；渠道上通过持续推进汾享礼遇模式，提高渠道管理能力，精准费用投放；区域上全国化加速推进，长江以南重点市场快速发展，全国化加速。

　　盈利预测：考虑到公司改革红利稳步释放，产品结构持续升级，我们新增2026年盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业总收入389.12/466.69/551.19亿元，同比增长21.9%/+19.9%/+18.1%；实现归母净利润131.72/163.22/197.65亿元，同比增长26.2%/ 23.9%/21.1%；当前股价对应PE分别为23.90/19.29/15.93倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。